金融新宠——欧元汇率变动探析

一、欧元汇率持续下跌原因探析

欧元作为记账货币运行两年多以来，最受人们关注的是其兑美元汇率的持续低迷，从面市时1欧元兑换1.18美元到现在只能兑换不到90美分，而且1999 年、2000年和2001年，欧元都是在年初达到最高，之后便开始了漫漫的下跌历程，并把弱势一直持续到年底。一直被看好的欧元为什么总是在汇率走势上令市场失望？我们由浅入深从三个层次上找一下原因。

1.层次一：资金流动

欧元弱势当然可以从资金流动这一客观方面找到表层原因。资金流动是货币汇率变动的一个重要因素，一国金融市场资金的净流入会推高该国货币汇率，反之，则拖低该国货币汇率。欧元诞生以来，在资金流动方面处于不利地位，即使在“9.11事件”后，这种形势也未改变。

以美国共同基金组织2001年10月29日公布的数据为例，投资者9月从美国股票基金中撤出了295亿美元的资金，但此数据仅占基金资产的不到1%，远低于1987年股市崩盘时的3.1%，说明市场对“9.11事件”并未发生恐慌。而且，9月债券基金流入76亿美元，货币市场基金流入531亿美元，说明资金从股票基金流出后，部分转入债券基金，更多的则是转入货币市场基金。而且，从10月起，美国的股票基金已重新获得净流入，与之相对应的是股市的大幅回升。理柏专业基金资讯公司（Lipper）11月20日称，10月份美国股票类共同基金的资金流入量超过流出量，扭转了前三个月资金净流出的局面。它估计，投资者上个月共向股票基金净投入16亿美元的资金。与之相伴随的是，10月美国股市指数从9月的低点回升。道琼指数上扬2.6%，Nasdaq综合指数劲升12.8%.到了11月，美国股票基金净流入资金继续增多，达105亿美元。全球基金经理人正忙于买入美股，卖出美债，因市场预期全球最大的经济体——美国在2002年的经济复苏将推高美股并限制国债涨势。而且，基金公司表示，投资者对股票基金重燃兴趣已持续到12月，因投资者似乎正在重新建立信心。资金流动的不利形势来源于美国市场成熟性导致的“避风港”效应，以及人们长期以来对美国经济形成的强大信心，它在客观上拖低了欧元兑美元汇率。

2.层次二：政策调控力度

货币实际上是由市场信心支撑的，市场信心的形成很复杂，可能某一条消息或传言、技术面上的某一种头寸变化，都有可能使之有所改变，但更主要的决定因素应有两个，一是经济基本面变化，二是政府政策调控力度。过去两年，经济学家在解释欧元汇率的持续低迷时，曾将原因主要归于经济基本面的对比，认为美国经济增长好于欧元区经济是重点所在。但是，2001年以来，欧元区经济下滑的速度明显慢于美国，在美国经济增长出现负值时，欧元区经济仍保持了正增长，但欧元没有由此而受益，不仅没有回到0.95-1.00区间，反而又跌到了0.90美元以下。这就需要用政策的调控力度来解释了。

在货币政策方面，2001年美联储可谓大刀阔斧，共降息11次，共计475 个基点。欧洲央行仅降息4次，共计150基点，降息幅度远远低于美国。这是因为，对于欧元区而言，关注通货膨胀的程度显然要大于经济增长，而欧元区早已突破了2%的通货膨胀率上限。欧洲央行总希望能在看到通货膨胀率出现明显下跌后再实施降息行动。欧洲央行在降息行动上的迟缓已多次阻碍了欧元兑美元的升势。

财政政策方面，美国总统布什积极主张于2002年大幅减税和增加政府支出，减税和增加政府开支两项估计将占到1300亿左右（数据见《financialtimes》10月6日版），上述举措使美元大大受益。比较一下欧元区的反应，则令市场大失所望，因为受《欧元区稳定与增长公约》的约束，欧元区成员国政府必须保持中期预算平衡。这就是为什么虽然经济增长放缓也必然导致欧元区国家预算赤字的上升，他们仍不愿看到减税或增加政府开支带来赤字上升，这也是为什么当德国总理施罗德“9.11事件”后向欧盟提出需要执行刺激经济措施时，他小心翼翼地强调是在对预算赤字许可的范围内。可见，欧美在宏观调控政策力度上的差异使得市场对美国经济未来复苏的预期好于欧元区，从而推高美元，拉低欧元。

3.层次三：经济结构的差异

笔者认为，经济结构的差异是决定欧美对各自货币汇率立场的深层原因，从而从根本上决定了汇率的变化方向。众所周知，欧洲央行是不希望看到欧元强势的，它迫切需要维持出口的增长，从而最大限度地刺激经济增长。当然，欧元的贬值也是有限度的，但只要它不危及区内物价的稳定，欧洲央行就会以放任的态度来对待。以欧元区商品项目盈余为例，该数据在2001年8月大幅上涨至60亿欧元，而2001年前8个月的经常项目赤字由去年同期的456亿欧元缩减至218亿，欧元弱势对此功不可没。

美国在一定的时期内则仍需要维持强势美元政策。因为强势美元有利于美国吸引资金流入，均衡国际收支，维持国际金融中心地位。

强势货币对美国带来的不利影响不象对欧日那么有杀伤力。因为美国经济中服务业所占的比重在发达国家中也是最高的，而服务贸易进出口受汇率的影响要小于制造业；而且，美国也是世界上最大的对外投资国，强势的美元将为美国的对外投资提供更好的货币环境。

因此，从更深的层次上说，欧元兑美元的弱势根本上是由它们的经济结构和实力造成的，欧元的相对弱势和美元的相对强势是一个内在的、结构性的，在短期内难以改变。

二、欧元挑战美元霸主地位仍需时日

1.欧元是成功的吗

判断一种新货币的表现不能依其汇价而定，而要看其是否发挥了一种货币应有的功能。欧元在几个方面是相当成功的，如帮助创建了规模达7.5万亿欧元的欧洲债券市场，为消除了在欧元区12国内进行商业活动的外汇风险。2002年1月1日引入欧元纸币和硬币后，一旦欧洲公民在日常生活中习惯于使用欧元，将进一步为欧元提供心理支撑。

从1999年诞生到现在，欧元对全球市场和贸易的影响明显增强。根据欧洲央行业务副总干事Werner Studener

2001年11月讲话中提到的数字：到2001年年中时，欧元公司债券市场中非欧元区公司发行的以欧元为面值的债券已经不低于40%；目前全球有56个国家采取了对欧元或者包括欧元的一揽子货币的联系汇率制度。而且，最近国际清算银行每3年公布1次的调查表明，在所有的外汇交易中，欧元所占的比例已经达到 38%.而全球利率期权交易中欧元所使用的比例也达到接近40%的水平，另外，利率掉期市场中半数以上的交易使用欧元进行。其中，欧洲债市规模尤其刺激欧元需求，因为相较美国而言，欧洲国债市场成长亦是导致央行增持欧元储备的重要原因。德国和法国的发债规模目前已超越美国，后者因预算盈余而降低发行新债的需求。

由此可见，欧元作为一种货币，到目前为止还是相当成功的。

2.欧元尚不能超越美元

欧元是成功的，但是它在一个较长的时期内尚难以超越美元。

哈佛大学杰弗里。弗里登教授从投资吸引力角度探讨了这一问题。他认为，欧元还年轻，达不到投资者心目中的避风港货币的标准。他指出，投资者在选择一种货币时会考虑四个因素：

——货币的稳定性；

——强劲的汇率，为投资者避免资本亏损；

——规模大、流动性好的市场，允许投资者以低成本并长久地保护自己、免受汇率波动的损失；

——严格的监管支持。

欧元无论哪方面都不符合。以稳定性为例。1999年1月1日初始汇率为 1.17美元，2000年10月26日跌至低点0.8230美元，之后曾数次挑战1美元价位，但都无功而返。这绝非投资者可以依赖的那种稳定性。

至于第二条标准，多数学家认为，欧元兑美元是被低估了，但欧洲央行似乎并不把保卫欧元汇率视为优先任务。

至于第三个标准，弗里登认为，比较美元有庞大的、流动性很好的百年金融市场支撑，欧元市场的流动性仍不足以向国际投资者保证随时结清头寸。

至于第四条标准，即强有力的监管支持，欧元在这方面也仍未能达到。

此外，投资人还认为欧元的吸引力小于美元是因为美国生产力改善的前景比欧洲乐观，因为欧洲的劳动力市场缺乏弹性，使得比较难以善用高经济。

从根本上看，的关键在于，全球的经济和金融系统已高度地相互依赖，而这一世界的经济金融中心依旧是美国，美元作为全球储备货币的地位仍无人可以挑战，现在美元的结算量在国际金融市场上的比重仍能达到68％到70％。

而且，美元的霸主地位不是一朝一夕形成的，从革命到一战、二战，从布雷顿森林体系的建立到崩溃，美元的地位是随美国经济、、军事地位的增强而逐步形成和巩固的；只要这种综合势力依然领先，无论是超乎人们想象的恐怖袭击还是经济衰退，都难以改变美元的霸主地位。欧元虽然可能会不断壮大，但在较长的时间内仍难与之匹敌。

三、欧元正式流通后的前景

从20世纪70年代开始，统一货币就成为欧洲各国的目标，但直到1991 年签订了《马斯特里赫特条约》，欧洲统一货币才迈出了实质性的步伐，1999年欧元终于成为现实，但只是作为记账货币使用。1999年诞生以来，欧元汇率的持续下跌使欧元经受了很大的压力，但这一问题并未对欧元的正式运行构成实质性，欧元货币仍如期而至。2002年1月1日开始，欧元区所有国家的货币开始全面兑换成欧元，欧元货币已进入12个国家（奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙）的自动提款机，到2002年3月欧元将完全取代成员国原有货币的法定货币地位，所有交易均不再以原有货币为记账单位。欧元将更加真实地走进人们生活的每一天。

1.意义

欧元正式流通标志着欧元已成为一种真正的货币。欧盟委员会负责经济和货币事务的委员索尔韦斯表示，启用欧元纸币和硬币是欧洲经济和货币联盟进程中的重要里程碑。虽然欧元自1999年1月起就已成为代表欧洲的货币，但对于许多欧洲人来说，只有当纸币和硬币开始流通时欧元才成为现实生活的一部分，欧元带来的改变将渗透进人们生活中几乎所有的细节。在2001年12月23日的盖洛普调查中，有51%的丹麦人愿意用欧元代替丹麦克郎，而在2000年的调查中，有 53%的人拒绝使用欧元。在瑞典，直到2001年9月，大多数人都反对加入欧元区，但最近的调查显示，超过半数的人希望加入。这些转变的原因其实很简单，因为欧元正在变为现实。

欧元的正式流通对于正在形成的“欧洲统一大市场”的最终确立将起到不可低估的作用。欧元正式启动将要求欧元区的商业企业统一使用欧元标价，加之欧盟已经实行的无边境政策和即将启动的“统一税率”计划，将会促使欧元区的商品成本普遍下降，从而使得这一地区企业利润增加和商品价格下降，这一切将会促使欧洲统一大市场的梦想尽早实现。如果实施顺利，欧元的正式启动对于欧洲乃至整个世界经济的稳定和都将起到无法估量的作用。

美联储主席格林斯潘2001年12月时也指出，欧元的确已经具备了强势货币的物质基础，欧元的正式运行将为全球经济的稳定贡献一份力量。

欧元流通短期内可以推动欧元汇率的上扬，但所带来的更重要的利益将是长期的。统一的欧元将使价格差异无处藏身，尤其是大件耐用消费品的价格很有可能在短期内趋同，这对于生产成本高的企业而言会是严峻的挑战。统一的大市场和统一货币可以迫使欧洲的企业提高竞争力，从而在世界经济舞台上处于更有利的地位。

2.影响

随着欧元纸币和硬币进入流通，欧元成为真正的完全货币，它的影响也将超越欧元区，向世界各地扩散。

现在有些国家或地区已单方面宣布以欧元为法定货币，而相当多的非洲国家原先同法国之间的货币合作关系将转为与欧元挂钩。即使不考虑欧盟东扩候选国的货币与欧元之间的兑换关系，欧元从启动之日起也将在世界上40多个国家和地区直接发挥决定性的影响。圣马力诺、梵蒂冈和摩纳哥等国已与欧盟达成协议，将欧元作为法定货币；安道尔、黑山共和国等宣布欧元为合法货币；法非金融合作区的14个非洲国家将西非法郎和欧元保持固定兑换关系；保加利亚、爱沙尼亚等国将实行本国货币与欧元直接挂钩；捷克、斯洛伐克、匈牙利等中欧国家确定了本国货币与欧元的汇率浮动幅度；伊拉克则出于政治原因，决定自2002年初开始正式以欧元替换美元作为外贸结算货币。为保证彻底废除美元作为外贸结算货币，伊政府要求伊国有和私营企业遵照规定，使用欧元进行贸易结算。如果考虑到欧元区的经济实力和外贸数量，欧元作为世界性货币的意义将更加突出。在的12个欧元国中，生活着3.04亿人口，而另外两大货币区——使用美元的美国和日元的日本，人口分别为2.72亿和1.27亿；欧元区的开放程度高于美国和日本，亦即欧元区与第三者的贸易远远高于美国和日本，欧元区的出口占国际出口量的15％，而美国和日本分别为19％和9％。如果将正在犹豫是否加入欧元区的三个欧盟国家英国、丹麦、瑞典在内，欧元区的实力将超过美国。

综上所述，欧元汇率的一再走低并不妨碍我们对欧元未来发挥应有功能、提升国际地位做出良好的预期。同时，我们仍对欧元汇率保持较低预期。