欧元持续疲软的原因及影响

摘要：今年上半年，欧元区和美国的基本面相比明显对欧元有利，但欧元区的资本依然大量流出，导致欧元不断贬值。其原因在于欧元区经济增长预期明显下降，市场对欧洲中央银行和欧元缺乏信心，欧元不是一种真实货币而带来的资产调整等。欧元疲软是一把双刃剑，既有有利于欧元区经济增长的一面，但也带来了诸如通货膨胀、产业结构失衡、长期竞争力和活力不足、欧元资本外流、作为国际储备和结算货币的特权受到侵蚀等阻碍经济的隐患。欧元成为和美元平起平坐的国际货币以及欧洲形成与美国相抗衡的另一个全球中心任重道远。

今年以来，欧元区的经济增长速度、利率水平、通货膨胀率和经常项目状况等综合决定汇率水平的基本经济指标和美国相比明显对欧元有利，然而，欧元兑美元的比价却在跌宕起伏中一路走低，到今年6月，欧元兑美元汇率跌至1欧元兑0.85美元以下，比年初的1欧元兑0.96美元下跌了10%，比1999年初欧元正式启动时贬值了25%，欧元似乎成了捧不起的阿斗。

前两年，欧元疲软的主要原因是欧元区经济增长率和利率水平低于美国近两个百分点，美强欧弱，欧元不敌美元顺理成章，但从去年第四季度以来，欧元区经济增长速度明显快于美国，今年第一季度欧元区经济增长了2.5%，二季度预计为2-2.5%，而美国一季度为1.2%，二季度会更低一点；美国的短期利率水平已降至3.75%，而欧元区为4.5%，衡量一个国家资本收益率的主要指标国债收益率也已高于美国；尽管欧元区的通货膨胀率在不断上升，但低于美国平均近3.4%的水平；欧元区经常项目基本保持平衡，而美国的经常项目赤字占其国内生产总值的比重高达4.5%。在欧元区经济处于相对强势时，欧元为何依然疲软？

一、欧元疲软的主要原因

过去十年来，随着信息技术的发展、经济和金融全球化以及金融工具的不断创新，资本流动成为汇率变动的最直接原因。欧元启动以来的1999年和2000年，欧元区每年的直接投资和组合投资净流出约为1600亿欧元，而今年前4个月，欧元区的资本净流出达到1000亿欧元，比去年同期的470亿高出一倍多。

资本何以不断的流出欧元区？从经济学上解释，经济基本面（包括一国经济增长潜力、通货膨胀水平、投资预期回报率、经常项目收支状况等）的变化以及市场信心是影响资本流动进而带来汇率波动的更深层的原因。对于欧元，有一个和其他国际硬通货根本不同的特点，即的欧元不是一种真实货币，只是一个计帐符号，由此带来的资产调整对欧元疲软带来了很大的影响，甚至是解释今年以来欧元贬值的最重要的原因。

1．欧元区经济增长预期明显下降。进入第二季度以后，受美国经济放慢、信息产业投资下降、股市低靡以及利率水平高企的影响，欧元区的制造业生产增速明显放缓，今年5月份的增长速度仅为1.6%，消费和商业信心指数不断下降，尤其占欧元区经济总量1/3的德国表现欠佳，4月份以来就业人数和定单连续下降。与此同时，受石油价格、疯牛病和口蹄疫、以及欧元疲软的影响，物价水平不断攀升，到5月份，协调价格指数上升到8年来的最高点3.4%，大大高于欧央行规定的2%的警戒目标，按照欧央行的估计，在维持现有利率的情况下，今年年底以前不可能使物价水平降至2%以内。是刺激经济还是稳定物价，欧央行面临两难选择，年内大幅调低利率是不可能的，这必然抑制经济增长，预计下半年欧元区的经济增长率将降至2%以下，其中德国将降为1%以下。欧元区经济受全球经济放缓影响不大的神话已不攻自破，原认为远远好于美国的欧元区经济基本面已岌岌可危。

美国新政府和美联储，针对去年下半年以来经济下滑的局面，迅速采取措施防止经济衰退。年初以来的6个月内，美联储连续6次下调利率2.75个百分点，国会迅速通过了13500亿美元的10年减税计划，市场预期这些措施会在下半年发挥作用，经济可望从下半年开始复苏，有人预计三季度经济会回升到2%，四季度将增长3%，开始超过欧元区的经济增长速度。

2．欧央行陷入了前所未有的信任危机。现在各国使用的纸币作为法定货币，没有等值商品作为后盾，人们之所以持有这一货币是以人们对中央银行的充分信心和银行的信用来支持的。欧央行诞生不到3年，其决策能力本来就受到市场的怀疑，而近来该行的所作所为从根本上动摇了公众的信心，使本来就不高的信誉荡然无存。今年年初，面对国际货币基金组织和美日等国家要求其降低利率以支撑世界经济增长的要求，欧央行以欧元区物价高于其2%的警戒目标和欧元区经济将保持强劲增长为由断然拒绝，但到5月10日又突然宣布降息0.25个百分点，并以实际货币供给速度低于统计数字为借口。稍有经济知识的人都知道，货币增长速度减慢，就意味物价会减慢，但具有讽刺意味的是，降息没有3天，欧洲统计局公布的4月份的通货膨胀率为2.9%，比上月高出0.3个百分点，到5月份已上升到3.4%。公众对欧央行的行为不可理喻，开始质疑欧央行是否明白怎样制定货币政策，又如何解释自己的举动。

3．从事非法地下经济活动的不法分子和欧元区以外持有欧元区成员国货币的人们赶在欧元流通前把欧元区各成员国货币兑换成美元。在欧盟，为防止洗钱等违法活动，银行要求客户在兑换数额较大的货币时登记身份，欧洲从事非法地下经济活动的不法分子，因担心兑换欧元时暴露非法所得和身份，赶在欧元流通前分批兑换成美元。欧洲的地下经济（主要在俄罗斯和东欧国家）增加值相当于欧元区国内生产总值的16%左右，地下经济拥有的货币存量约占欧元区货币总量的14%左右，相当于500亿欧元。

欧元区以外的国家主要是东欧和土耳其的居民，持有相当于300亿欧元的欧元区成员国货币，他们不了解欧元是怎么运作的，只知道欧元区各国的货币将被取消，并被一种新的货币所取代，为避免损失，他们把持有欧元区成员国货币兑换成看得见、摸得着的国际货币如美元等。

这两个数字加在一起是欧洲中央银行去年干预外汇市场所用欧元的几十倍，也是1992年索罗斯攻击欧洲货币联盟，最终导致英镑、里拉脱离欧洲汇率体系时所用美元的十几倍，即使其中一部分兑换成美元其影响也不可低估。

4．欧元区各成员国的中央银行在欧元流通前调整其外汇储备结构。欧元区12个成员国的中央银行持有的外汇储备高达3300亿欧元，其中很大一部分是相互持有的成员国货币，欧元启动后，作为各国中央银行资产的其他成员国货币储备已没有必要保留，必须在2002年欧元正式流通前兑换为美元、日元等非欧元国际储备货币资产，这无疑会打击欧元汇率。

5、欧元债券的大量发行影响欧元。欧元启动后，欧元债券发行额迅速扩大，今年第一季度全球国际债券发行额达到创记录的5120亿美元，其中欧元债券达到46%。虽然欧元债券的发行有助于提升欧元作为国际货币的地位，长期内有利于欧元坚挺，但短期内，由于发行者把大量欧元资金兑换为美元，反而对欧元汇价不利。

6．欧元现金流通初期，新旧货币更替是一项巨大工程，有大量工作要做，在运输、兑换、辨认、使用、旧货币处置、结算等会出现意想不到的混乱，尽管中央银行和各国政府一再声称已作好了充分准备，但人们仍持怀疑态度。

二、欧元持续疲软对欧元区弊大于利

欧元疲软是一把双刃剑，既有有利于欧元区经济增长的一面，但也带来了诸多阻碍经济的隐患。欧元贬值能迅速增加欧元区的价格竞争力，推动出口增长，拉动需求增长，促进就业增加。但从中长期看，欧元的持续贬值，不利于欧元经济持续稳定的发展，全球经济和的稳定。

1．欧元疲软导致进口品价格上涨，引发通货膨胀。自1999年年初欧元启动以来，欧元已累计贬值25%，推动物价平均每年上升0.8个百分点，这迫使以物价稳定为首要目标的欧央行采取紧缩货币政策，从而抑制经济增长，汇率贬值带来的好处在很大程度上被利率高企所抵消。据国际货币基金组织的测算，自1999年初欧元启动以来，欧元下跌的幅度相当于短期利率下降2个百分点，这导致1999年11月到2000年10月，欧央行连续8次加息共2.25个百分点，并维持4.75%的利率水平直到今年5月，成为影响今年欧元区的经济增速放慢的一个重要原因。

2．产业结构失衡，企业长期竞争力和活力不足。欧元区企业为利用欧元贬值的机会扩大出口，把大量资源配置到占国内生产总值15%左右的出口部门，导致其他经济部门发展相对迟缓，产业结构失衡，经济结构调整难度加大。同时，企业由于欧元贬值获得了价格竞争优势，使其通过技术进步、强化管理、开发新产品和企业重组等手段提高竞争力的压力和动力明显减少，企业的长期竞争力和活力不足。

3．欧元资本大量转向美元资本，使欧元疲软和资本外流互为因果，形成恶性循环。同时，欧元作为国际储备和结算货币的特权受到侵蚀。欧元持续贬值，引发市场对欧元的不信任，导致大量欧元资本外逃。近三年来，美国吸引的外商直接投资70%来自欧盟，平均每年高达2000亿美元以上，组合投资流出和直接投资不相上下。资本外流，影响了欧元区的投资增长，使欧洲的资本市场营养不良，严重阻碍了欧洲资本市场的改革和深化。反过来，欧洲资本的外流以及资本市场的僵化和分割又进一步打压欧元，形成欧元贬值和资本外流的恶性循环。同时，各国减少欧元储备，也是欧元区在全球范围内征收的铸币税减少。

4．欧元疲软改变了美元区、欧元区和日元区三大货币区之间贸易和投资的流向，阻碍三大货币区之间的经常项目的调整，特别是美国庞大的贸易赤字是美国乃至世界经济发展的最大隐患之一。这不仅会带来全球贸易保护主义，也将影响全球经济的发展和国际金融市场的稳定，进而影响欧元区的经济发展。

三、欧元汇率的走势

1．欧元正式流通前，欧元疲软的状况难以改变。由于欧元的不断贬值，市场对欧元的信心严重丧失，导致欧元兑美元汇率严重超调，使欧元市场汇率过分偏离其均衡汇率而过度贬值。国际货币基金组织和一些私人机构的有关专家估计，欧元在国际外汇市场上的价值至少被低估了20%以上，按照购买力平价，欧元兑美元的比价应在1欧元兑1-1.05美元之间。但在2001年下半年欧元正式流通前这段时间内，导致欧元贬值的因素会继续存在，欧元疲软的状况不会改变。

2．欧元现金流通后的一段时间内，欧元会有所升值。欧元现金进入正式流通后，影响欧元资产外流的一些因素将自动消失，欧元真实货币将大大提升欧元的形象和地位，前苏联和东欧国家的人们由于其经济活动和欧元区的密切关联会把美元串换成欧元，国际市场对欧元的需求会上升，从而推高欧元汇率。2002年欧元流动后，欧元兑美元的汇率有可能会维持在1欧元兑换1美元左右，接近其购买力评价的水平。

3．从中长期看，欧元区的基本经济走势以及和美、日等国家经济发展的差异将是决定欧元走势的主导因素，欧元的走势并不乐观。中长期内，欧盟经济面临的挑战非常严峻，多年来实行的高税收和高福利、强大的工会势力、过度保护工人利益的措施、能源、电信和运输等商品市场垄断、金融市场分割等经济体制严重僵化诱发了严重的失业、投资不振和企业活力不足，新经济发展严重滞后；欧洲中央银行的信誉的建立需要相当长的时间，其宏观调控能力亦待加强；欧元区内部经济发展不平衡，成员国间的利益分歧和矛盾导致经济政策协调困难。据国际货币基金组织和欧央行的估计，欧元区的长期经济增长潜力为2.5%左右，而美国为4%左右。因此，在相当长的时间内，美国仍是全球资本的避风港。正如欧央行行长杜森伯格所说；“在可预见的时间内，美元仍是世界主导货币，欧元还不能迅速挑战美元的这种作用，那些一开始便期待欧元能迅速对美元形成真正竞争的人，实际上夸大了欧元的国际意义。但欧元的路子是正确的”。因此，欧元成为和美元平起平坐的国际货币以及欧洲形成与美国相抗衡的另一个全球金融中心任重道远。