关于欧债危机引致的欧元汇率风险

论文摘要：始于美国的次级债券危机，造成全球经济衰退，希腊等欧元区国家爆发主权债务危机。欧债危机核心是欧元区治理机制的缺陷和各国经济发展不平衡造成。文章着重探讨了欧债危机产生的各种原因以及对欧元汇率的影响。

论文关键词：欧债危机 欧元 汇率风险 最优货币区

2007年4月国际货币基金组织（IMF）发布了针对2007—2008年的《世界经济展望》（World Economic Outlook）。“在2007年至2008年，世界经济仍然看好并能继续强劲增长”，“未来的总体风险看来要比6个月前来得低”（IMF，2007）。从中我们可以看到当时国际货币基金组织对世界经济未来的发展是相当的乐观。然而，紧随而来的一系列危机似乎超出人们的预期。这使得世界经济遭受空前的冲击。Mundell（2011）认为这一系列危机包括四个阶段：（1）美国次级债券危机；（2）美元的升值和雷曼兄弟公司的破产；（3）美国和全球经济衰退；（4）欧洲债务危机。

从2001年开始，美国的低税率、低利率和低汇率使得美国以房地产为代表的资本市场过度繁荣。信用评级低于正常水平的高风险次级债券被大量发行。这些高风险债券也成为追求高回报的投资银行看好的投资产品。2007年夏，美国住宅抵押市场转向，房价下跌。银行业持有的大量以房产为抵押的证券（包括次级债券）价格下跌。按照会计准则中的市场定价（mark-to-market）规则以及反映银行资本充足率的巴塞尔协议，银行业开始大量举债来填补银行资本的折损。美国的房地美和房利美公司出现巨额亏损，投资银行雷曼兄弟破产。由次级债券引发的金融危机继续蔓延。在此期间，由于全球范围内美元的融资渠道被打破，出现对美元需求的全球性短缺，美元升值（徐以升，2011）。强势美元使得美国产品竞争力下降，房地产市场价格进一步下跌，美国经济衰退并直接或间接通过投资、国际贸易等渠道传递到全球。2009年欧洲主权债务危机爆发（Mundell，2011）。目前整个危机仍然继续着，只是在不同的时间，危机显露的重点会不同。

本文分为三部分。首先，着重分析欧洲主权债务危机爆发的各种原因。其次，分析欧元可能增加的波动性风险。最后，提出我国企业如何规避欧元汇率波动风险。

一、欧洲主权债务危机的原因

从表面上看，美国的次级债券危机造成全球经济发展趋缓，进而使得原本经济发展不畅的部分欧洲国家，尤其是希腊等国家出现国家主权债券违约的可能。这些国家包括葡萄牙（Portugal）、意大利(Italy)、爱尔兰(Ireland)、希腊(Greece)和西班牙(Spain)等国家（简称PIIGS欧债危机五国）。希腊等欧债危机国家出现国家主权债务危机不仅仅是个别国家经济出现问题，而是有更深更广的原因。这涉及欧洲经济一体化过程中，在最初制度设计上的缺陷，高福利经济制度的局限性，欧盟规章制度的约束力有限以及全球化带来的贸易和金融方面的外部冲击等因素。

1.欧元区财政制度上的缺陷。1961年Mundell在他的论文中提出著名的“最优货币区”的理论，在由几个国家或地区整合的市场区域中，生产要素（比如：劳动力、资本）可以自由流动，使用同一种货币或是有紧密联系汇率的几种货币，能减少参与成员国或地区之间的汇率波动，从而使得货币区社会总财富最优化。该理论在Mundell提出后，Mckinnon(1963) 进一步提出：越开放的经济体，国际商品价格的波动会直接或间接传递到国内商品价格上，结果使得汇率作为调节国际收支平衡工具的作用越小。Kenen(1969)又提出：进出口中，生产和消费多样化能减少外部对特定行业的冲击。因而，含有多样化生产和消费的伙伴国家，能够用更少的成本应对外部的冲击。这样的伙伴国家能更好获得单一货币区的好处。

正是在最优货币区的理论指引下，欧洲经济一体化得到逐步的发展。1992年的《马斯特里赫特条约》确定签约国统一采用欧元。欧元在2002年1月1日开始起用欧元货币，成为欧元区法定货币。使用欧元的各个成员国，放弃发行本国货币的权利，而统一使用欧元。欧元的货币政策由位于德国法兰克福的欧洲中央银行负责。按照最优货币区理论，各个成员国对内使用同一货币，对外实施浮动汇率制度。欧洲中央银行采取盯住通货膨胀的货币政策目标。从法律层面上，要求欧元币值稳定。欧元区成员国采用同一货币有利于控制通货膨胀，减少成员国之间的结算成本，增加资本、劳动力等生产要素的流动。但是，欧元的先天不足之处是：各个成员国仍然有自己独立的财政政策的制定权。货币政策与财政政策的不统一，为目前的欧债危机发生埋下伏笔。由于各国无法应用货币政策（使得货币升值或贬值）来调节国际收支的不平衡，各国只能使用财政政策来调节。一些欧元区成员国政府为扩张财政，过度运用债务杠杆，使得公共和私人债务比率上升，甚至面临国家财政有可能出现经济意义上的破产情况。 2.高福利经济制度的局限性。希腊等债务缠身国家，失业率高，经济发展停滞。在加入欧盟之前，这些国家的融资成本很高，本国货币币值低。在加入欧盟以后，由于采用统一的货币欧元，币值升值（实际上是币值高估），同时采取和其他欧元核心国家相同的利率，极大地降低了融资成本，使得希腊等欧债危机国家的公共和私人债务激增。同时，这些国家在福利政策上采取与德、法等欧元核心国家相同的福利水准，使得政府的公共开支增加；在欧债危机国家，欧元的币值所内涵的实际汇率高，这些国家的出口竞争力因为币值高而下降，导致国际收支逆差，失业率增加。按照最优货币区理论，欧债危机国家富余的劳动力如果能转移到其他国家就业，也能维持经济均衡。但实际上，由于文化、语言等现实因素，理论上期望的移民大潮并没有出现（余永定，2010）。对待增加的失业人员，政府按照高福利的水平要支付昂贵的失业救济，增加政府的财政支出。由于货币政策的丧失，政府要实施扩张性财政政策来刺激经济，只能通过增加债务的方法。

3.“稳定与增长公约”约束力有限。1997年欧盟通过“稳定与增长公约”。其目的是保持欧元区的稳定。该公约规定欧元成员国的财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务不得超过GDP的60%。如果超过规定，欧盟委员会会要求成员国在一定时间框架内减少过量的财政赤字{1}。按照该公约，成员国的财政赤字如果连续3年超过该国GDP的3%，该国将被处以最高相当于其GDP的0.5%的罚款。但是事实上，该公约出台不久，德、法等欧洲大国即超过公约提出的限制比率，但并没有遭到惩罚。使得该公约的信誉造到极大损害。其他欧洲小国政府更是不断增加财政赤字来应对经济衰退。如何增加财政政策实施的纪律性，已经是成为摆在欧盟面前一个非常重要的问题。

4.经济体的外部冲击。全球化的背景下，资本、劳动力等生产要素的自由流动，在客观上为PIIGS欧债危机国家受到区域外的经济危机的冲击提供了条件。始于美国的次级债券危机，造成全球性的经济衰退，使得原本经济脆弱的PIIGS等国家，首先暴露出其主权债务超出欧盟“稳定与增长公约”规定的趋同标准。与此同时，国际评级机构标准普尔、穆迪和惠誉连续下调危机各国的主权债务评级。国际投机机构大肆看空欧元的炒作，进一步加剧了欧元债务危机。

二、欧元汇率波动的可能因素

从经济理论角度分析，影响汇率的因素主要包括：通货膨胀、利率、经济增长和国际收支等。

从长期来看，通货膨胀对货币汇率有影响。但由于欧洲中央银行从法律上要求以通货膨胀目标制（年通货膨胀率2%）为货币政策目标，欧洲中央银行不可能实施让欧元对内贬值的通货膨胀政策。这样，欧元区是否能保持经济增长并改善国际收支平衡，成为长远来看影响欧元汇率的主要因素。尽管欧元区有各种急需解决的问题，但欧元区解体的可能性不大，欧元区更有可能通过解决这次欧债危机而加速欧洲成员国在经济和政治上的整合进程。Eichengreen(2010)指出，如果欧元区解体，各个成员国在经济、政治、程序和法律方面都存在很大的障碍。如果各国重新启用本国自己的货币，会对各国经济造成不利影响。比如，德国是以出口导向型为主的国家。如果重新启用德国马克，德国经济会因新马克升值而致出口竞争力下降；而PIIGS等欧债危机国家会出现本国货币贬值，资产缩水，资本外逃，融资成本增加，债务负担恶化。同时，欧元也是欧洲经济一体化，进而政治一体化的重要基石。任何国家退出欧元区，意味着在与欧洲其他国进行政治、经济以及外交领域的博弈中，将因缺失主导权而被边缘化。值得一提的是，1992年各国签订的《马斯特里赫特条约》里面并没包含成员国退出欧元区的规定。事实上，从欧债危机爆发以来，欧盟以及各成员国政府积极筹集资金拯救危机各国，也表现出各国政府维护欧元区统一的政治决心。这些努力也增加了市场对欧元长期远景看好的信心。

从短期看，欧元区基准利率水平有调整的可能；同时，欧元区的经济增长在可预见的未来，会持续保持低迷；欧债危机的主要国家（PIIGS），国际收支的逆差还会持续。更为重要的是，欧元汇率的波动很大程度上受到市场投资者信心的影响。而欧盟和国际社会对PIIGS欧债危机国家的拯救措施，对提振市场投资者的信心有很大的作用。2010年5月，欧盟和IMF共同推出7500亿欧元的拯救机制，并同意向希腊提供1100亿欧元援助贷款（余永定，2010）。这些举措在一定程度上增加了投资者信心并使欧债危机有所缓和；此外，国际信用评级机构发布的国家主权信用评级和金融机构信用评价，都会对欧元汇率有很大的影响。

三、总结

欧元汇率的走势在未来一定会有相当程度的波动，我国企业的财务部门对涉及欧元的交易应该采取必要的对冲保值措施。目前，就我国的国情来说，国内的主要商业银行都开展外币远期结售汇业务，对于欧元计价的应收或应付账款，可以利用远期外汇交易来提前锁定收入或成本；2011年4月开始，国家外汇管理规定：符合资质的银行可以对客户开展人民币外汇期权业务。外汇期权业务可以使得参与方提前锁定外汇期权的执行价格。如果遇到不利的外汇走势，可以放弃实施期权而仅仅产生一定数额的期权费用，这样能使外汇损失成本得到控制。除此之外，人民币外汇掉期交易也可以使得客户在银行的安排下，以最低的交易成本获得所需的外汇。总之，欧债危机的根源既有欧元制度本身的缺陷，还有国际大环境对欧洲经济的影响，而解决的关键是纠正欧元区治理机制出现的问题以及平衡各成员国之间的经济发展。