关于欧债危机的基本生态与未来应变之策

进入2011 年以来的欧债危机并没有像人们所祈祷的那样渐渐远去，而是如同幽灵一般紧紧依附和缠绕在欧洲经济机体之上，其间频繁的兴风作浪不仅让欧元区倍感窒息，也让全球经济颤颤惊惊。十分严峻的情势还在于，欧债危机正在向令市场极度敏感的银行业传染。与此相应，市场也期待着欧盟与国际社会能够采取更有力的举措阻断债务危机的继续蔓延。

生态之一：危机在发酵中升级

从2010 年年初希腊首发债务危机算起，欧债危机至今已经持续了20 多个月的时间，从目前来看，欧债危机不但没有收敛与退却的可能，反而变本加厉和愈演愈烈，乃至人们很难看到欧洲走出黑暗时代的曙光。

（一）衡量债务危机的主要风险指标：国债收益率不断创出历史新高

一般而言，7%的10 年期国债收益率可以看作是寻求外部援助的分水岭和市场情绪极度恐慌的重要标志。资料显示，目前希腊10 年期国债收益率涨至19.81%这一欧元区历史的最高水平，希腊议会已经发出“希腊债局已经失控”的判断；同样，意大利10 年期国债收益率达到6.25%，创本国14 年以来的新高，西班牙10年期国债收益率抵至6.45%，为本国16 年的新高。显然，意大利和西班牙不仅已迫近债务危机的警戒线，而且与希腊、爱尔兰和葡萄牙寻求援助时的状况相差无几。问题的关键在于，今明两年还将是欧元区国家债务到期的关键年份，如希腊在2011 年、2012 年将分别有276 亿、337 亿欧元债务到期，葡萄牙有148 亿、184 亿欧元到期，西班牙有879 亿、1093 亿欧元到期，意大利有1876 亿、2447 亿欧元到期。其中2011 年2、3、4 月分别是“欧猪五国”(Piigs，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊及西班牙五国英文名的简称)的偿债高峰期，在这些敏感时间点上，欧债危机的砝码定会加重。

（二）显示欧洲债务违约的信用违约掉期指标屡屡爬升

信用违约掉期是由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生产品，可以被看作是一种金融资产的违约保险，债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。一般而言，买卖双方互换费率越高，则风险越大。据伦敦数据提供商CMA 的资料显示，目前希腊五年期主权信用违约互换费率涨至2800 点的历史新高，同时葡萄牙、意大利的信用违约掉期价格均大幅上涨至历史最高水平，其中葡萄牙升至1213 个基点，意大利升503 个基点。在信用违约掉期中，1 个基点的价格相当于每年1000 美元，可保护1000万美元的债券在五年时间里免于违约。

（三）欧元区的互助精神正在退化

与欧债危机渐次恶化相比，更可怕的是欧元区的凝聚力正在动摇。由于担心血本无归，芬兰在参与希腊舒困时要求希腊与自己达成“抵押换援助”的双边协议，随后并引起奥地利、荷兰、斯洛伐克、斯洛文尼亚和爱沙尼亚等国的积极跟风，乃至截至目前欧盟对于希腊援助的附加条件依然争吵不休。与此同时，由于国内政治力量的纠葛，德国议会一度搁置了扩大欧洲金融稳定基金(EFSF)的投票。不仅如此，由于财政紧缩措施遭到地方政府的反对，意大利政府也曾一度回撤了此前计划的450 亿欧元紧缩方案，并对地方政府融资的削减数额也从此前的90 亿欧元降至20 亿欧元。虽然一些问题已经得到了解决，但从这些插曲中人们不难发现欧盟互相救助与团结的一体化精神正在受到无情的肢解，实际过程中欧债危机的最终救助方案自然时至今日还没有尘埃落定。而在这种状态下，已经陷入债务危机的国家难免不出现债务违约的风险，同时融资成本飙升的欧元区成员国也正一步一步逼近债务危机的边缘。

生态之二：危机向银行业传染

如同美国次贷危机向银行业渗透并最终引发金融危机一样，人们原来对欧债危机向欧洲银行传染的担忧如今正在变成事实。作为对欧洲银行惨淡生存状况的一种市场反应，今年以来，爱尔兰国有金融机构盎格鲁爱尔兰银行的长期债务评级已先后被穆迪投资和标准普尔调降至垃圾级别，意大利16 家银行被穆迪也纳入负面观察名单；也就在日前，穆迪宣布下调法国最大两家银行法国兴业银行和农业信贷银行的信用评级，并将法国巴黎银行置于观察名单中。全面地观察，目前欧洲银行的基本现状表现为以下几个方面：

（一）赢利能力急剧萎缩

由于受到经济增长流年不利的掣肘，欧洲银行的交易部门、股票和债券承销部门、并购部门的收入大幅下滑，并最终拉低了整体赢利水平的结果。据欧洲媒体报道，仅今年第二季度，瑞士信贷银行和瑞士银行的的投行业务利润下滑超过了70%，而苏格兰皇家银行的证券部门二季度收入减少35%，受此拖累，三者税前盈利分别环比大跌49%、46%和33%。同样，据英国巴克莱银行公布的上半年业绩显示，该行上半年投资银行部门利润下降９％，受此影响，巴克莱的税前盈利下滑27%。另外，英国莱斯银行公布的财报显示，今年上半年该行净亏损23.1 亿英镑，税前利润同比下降31.1％，主要是因为投资银行业务出现16%以上的迅速下滑。

（二）银行利润遭遇欧债危机的大幅侵蚀和吞咬

苏格兰皇家银行公布的财报显示，今年上半年该行税前亏损7.94 亿英镑，主要是由于购买希腊政府债券所导致的损失。无独有偶，由于爱尔兰发生债务危机而很可能无法偿还向莱斯银行的借款，该银行国际业务部门上半年亏损２１ 亿英镑。当然愁云惨淡的并不止以上两家英国银行，因为仅不久前达成的第二轮希腊救援协议就令整个欧洲银行部门持有的希腊债券的净值损失了21%左右。

（三）未来面临着巨大的增资压力

根据巴塞尔银行监管委员会的最新要求，银行业在2019 年前必须将核心一级资本充足率提高至7%，其中系统性重要银行要额外再增加1%-2.5%。而且按照欧盟委员会不久前宣布的一项立法草案，若违反相关规定，银行将面临最高相当于营业额10%的罚款。据此，8200 家欧洲银行将从2013 年开始用6 年时间将一级核心资本率从目前的2%提高至7%。业内人士预计，仅提高核心资本充足率一项，欧洲银行就需要约4600 亿欧元的资金。

（四）传统的融资之门正在收窄

一般而言，银行持有的国家主权债券可以作为融资的担保品，但问题是，连欧洲央行对于这些充满极大风险的欧洲国家国债都有所保留，更不说其接受商业银行以此为抵押而换取授信了。自身流动性的紧张状况无疑加剧了欧洲银行本已存在的惜贷程度。根据欧洲央行公布的研究报告表明，欧元区银行间同业拆借利率与隔夜指数利率交换的利差目前已升至2009 年4月以来的最大值，同时商业银行在欧洲央行的隔夜存款也大幅增加，而如此大规模的银行存款宁愿赚取0.75%的存款利率，也不愿以当前0.89%的利率拆借给其他欧洲银行的事实说明，欧洲银行的惜贷情绪正日趋浓厚。另外，由于股市银行板块在债务担忧拖累下已触及两年来低位，多数银行股价已低于账面价值，因此任何增股融资都将摊薄股东利益，届时不仅不会吸引投资者的认购，相反招徕“用脚投票”的结果。值得注意，虽然欧洲银行业目前对于扩股融资口忌有三，但一些投资公司早已开始减持欧洲银行股。根据惠誉公布的美国货币市场基金对欧洲银行敞口的月度报告显示，这些基金在今年7月份已将对欧洲银行的敞口减少了9%，并将长期借贷转化为期限少于一周的短期敞口，尤其是对意大利和西班牙银行的风险敞口，货币市场基金的资产在6 月末为0.8%，但现在却是0%。显然，股票市场向欧洲银行敞开的融资之门正变得越来越窄。

需要特别强调的是，与美国、日本等国家相比，欧元区银行对宏观经济的支撑作用更为重要。

资料显示，欧元区银行对企业的货款总量占该区GDP 总量的40%，而美国仅占本国的10%左右；此外，欧元区银行总资产与GDP 的比率超过230%，而美国仅占100%左右，日本亦不超过150%。显然，一旦银行滑入主权债务危机的泥潭，其对欧元区经济产生的打击将不言而喻。

生态之三：经济“造血”功能退化

历史经验表明，一国能否走出债务危机的“窠臼”最终取决于经济增长力量支撑之下国家财政与金融状况的改善。然而，观察发现，尽管摆脱了金融危机纠缠的欧元区经济在2009 年年中触底后一直在为恢复危机中的失地而奋争，但经过了一年多的苦苦挣扎之后，除德国、法国等欧元区核心国家恢复了些许的元气外，许多外围国家经济生态依然疲弱不堪，欧元区整体经济气候与前景仍不乐观。

（一）欧元区经济已经显露“二次”衰退的苗头

据欧盟统计局公布的数据显示，2011 年第二季度，欧元区17国的GDP 较上季度增长0.2%，低于一季度0.8%的增幅，创造了欧元区经济自2009 年底开始从衰退中复苏以来的最差表现，同时低于经济学家0.3%的平均预期。受经济疲乏所拖累，欧元区的就业状况没有得到任何改观。数据显示，8 月份欧元区失业率依然维持在10%的高位，这已是欧元区失业率连续18 个月维持在1998 年8 月以来的历史高点。

（二）显示欧元区未来经济态势的各项信心指标正在走坏

据欧委会发布的最新经济报告显示，8 月份，欧元区企业和消费者对未来的信心从7 月的103下降至98.3，创下了2010 年5 月以来的最低值，同时也创下了自2008 年12 月以来下跌的最快纪录。在总体经济信心走弱的情况下，其它分项信心指数也拐头向下。资料显示，8 月份，欧元区工业信心指数从7 月份的0.9 降至-2.9，为2010 年7 月以来的最低水平；同期服务业信心指数从7.9大幅降至3.7，为2010 年6 月以来最低水平；另外，消费者信心指数从7 月份的-11.2 降至-16.5，创2010 年6 月以来的最低。令人忧虑的是，据咨询机构Markit 经济公司发布的最新数据显示，欧元区制造业采购经理人指数（PMI）8 月份跌至49，较7 月份的50.4 进一步下滑，并创下两年来最低水平。客观上判断，各项经济信心指数的下滑，表明欧元区经济还存在进一步放缓的态势。 （三）占整个欧元区GDP 半壁江山且被视为欧洲经济核心动力的德国和法国出现不祥之兆

数据显示，德国今年第二季度GDP 增长仅为0.1%，相比第一季度大幅下滑1.2 个百分点，为德国经济自2009 年第一季度以来的最差表现，同期法国GDP环比增长为零。需要警惕的是，8月份德国PMI 已经连续第四个月下降，并抵至2009 年9 月以来的最低水平，而服务业采购经理人指数环比下跌4.3，创10 多年以来最大的单月跌幅；同期法国，PMI 降至49.1，较前值下降0.6 个百分点。这种状况预示着德法两国的经济前景不容乐观。

鉴于第二季度经济复苏的低迷态势，标准普尔预判未来18 个月内欧元区经济增长仍面临较大的逆风势头，并将欧元区2011 年与2012 年GDP 增长预期分别由此前作出的1.9%与1.8%下调至1.7%和1.5%。与此同时，国际货币基金组织(IMF)也将2011 年欧元区GDP 增速预测值由此前的1.0%下调至0.8%，2012 年GDP增速则从1.3%下调至0.7%。而欧元区经济再度疲弱和未来增长空间受限的客观事实表明，欧洲依靠自我“造血”功能减轻债务危机压力的希望十分地渺茫，或者说在一个弱增长的漫长经济周期中，欧洲主权债务危机还将持续甚至有恶化的可能。

未来应变之策

从推出欧洲金融稳定机制(EFSF)到让私人投资者参与对希腊的救助，及至七国集团集体承诺向欧洲银行业注资，欧洲领导人和国际社会为遏制债务危机可以说是殚尽竭虑和奇招迭出，而且未来依然存在着阻抗危机的巨大政策空间。

第一，宽松性货币政策的回归。为了抗击全球金融危机，欧洲央行曾在2009 年将基准利率逐步从4.25%的高位调低到1%，并从2009 年5 月起一直维持这一历史最低水平不变。然而，随着今年以来欧元区通胀压力不断加大，欧洲央行于今年4 月和7 月先后将基准利率上调25 个基点至目前的1.5%。但是，面对着经济复苏脚步的明显放缓和欧元区物价水平转降的趋势，欧洲央行已决定重新评估中期通胀风险，欧元区货币政策重回宽松的轨道昭然若揭。按照摩根士丹利最新研究报告所作出的预判，欧洲央行将会在今年剩下的时间内按兵不动，并在2012 年年底之前将基准利率下调至1%。与此同时，瑞士信贷银行也认为，未来12 个月欧洲央行将降息16 个基点。

第二，EFSF 规模的扩张和职能的延伸。资料显示，在欧盟2010年上半年推出的4400 亿欧元的EFSF资金池中，除去对希腊的两次援助和对爱尔兰、葡萄牙的资助，目前所剩资金不到4000 亿欧元。即使排除债务危机国家不再申请新的资金援助，如果欧元区核心国家意大利与西班牙发生债务危机，EFSF 的资金显然难以支撑。正是如此，EFSF 规模扩张势在必行。不仅如此，为控制主权债务危机蔓延，欧元区领导人已经在修改EFSF 使用权限上达成共识，一个非常明确的方向是，EFSF今后除了提供贷款援助外，还将在二级市场购买成员国国债，与此同时，EFSF 可能会向欧洲金融机构提供资金援助。

第三，欧洲央行的国债规模化采购。自2010 年5 月欧洲央行开始购买“欧猪五国”的国债以来，目前其采购规模已超过1000亿欧元，而且未来可能还要扩大购买计划。需要指出的是，虽然欧洲央行的国债购买行为有违《里斯本条约》的相关规定，但在欧元区国家没有独立货币发行权的前提下，欧洲央行必须通过购买国债这一特殊的干预手段才能达到稳定市场的目的。一定意义上而言，欧洲央行购买成员国国债与美国通过财政部发行债券、然后让美联储买单的做法在本质上是一致的。因此，只要未来市场需要，欧洲新一轮量化宽松会随时予以策应。

第四，税收政策的调整。欧元区国家除了大面积的推行以削减赤字为目的的财政紧缩政策外，通过增税尤其是向富人增税以扩充财政收入和高偿债能力已成为一种必然的趋势。据悉，德国政府正在考虑2年内向年薪超过50万欧元的富人额外征收5%的“富人税”。无独有偶，法国也准备推出向年薪超50 万欧元的人群征收比例为3%的额外税，但征收时间仅限2013 年之前。另外，意大利和西班牙政府也正积极考虑征收“富人税”。值得庆幸的是，欧元区许多国家政府开征“富人税”的计划都是由富人直接推动而成，这为政府增税政策的实际推行铺平了道路。

第五，发行欧元债券。欧元债券的实质是以信用较好的国家作为担保发行债券，信用较好的国家对信用较差的国家提供信用担保。这种方法可以在短期内缓解欧元区国家因债务危机承担的巨大融资风险，减小市场施加的巨大压力。而从长远看，这种制度设计实际上将欧元区松散的财政政策变为统一的财政政策，实现了货币政策、财政政策的统一，从根本上消除欧元区运作机制的缺陷。当然，由于欧元债券的推出牵涉到欧盟宪法以及各国法律的变更与修改，而且欧盟目前没有统一的财政机构，故其实际操作难度较大，但如果一旦欧债危机失去控制，欧元债券的加速出世并不是没有可能。

需要强调的是，除了进行自身的制度创新和政策加码外，欧盟还会积极寻求外部援助，如欧盟可能会向IMF 提出对EFSF 增资的新要求，同时，欧盟还会通过政治外交途径驱动中国、日本等外汇储备大国加大对欧元区国家国债的采购进程和力度。

[1] 张锐：《欧美银行业的自救与他救》（N），国际商报2011 年9 月13 日

[2] 张锐：《欧元债券知易行难》（N），中国青年报2011 年9 月14 日

[3]塞巴斯蒂安- 马拉比（英）：《欧洲央行任重而道远》（N），英国金融时报2011 年9 月16 日

[4]岳红新：《欧元区经济接近停滞》（N），国际财经时报2011 年9月16 日

[5]张锐：《欧洲还有多少自救筹码》（N），中国经济时报2011 年9月20 日