张立群：资金流动性过剩、资本市场发展与宏观经济的稳定

今年年初以来的经济运行情况

今年年初以来，我国经济增长出现了一些新特点，主要是经济增长率趋高，物价涨幅加大，货币供给增长加快，外贸顺差继续较快增加。

经济增长率提高主要受外贸顺差扩大影响

2006年第四季度以来，在投资增长趋缓的影响下，经济增长率也呈现回落态势。今年第一季度，全社会固定资产投资同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点；社会消费品零售总额同比增长14.9%；全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%（3月份同比上涨3.3%，环比下降0.3%），涨幅比上年同期上升1.5个百分点。比较突出的是外贸顺差达464亿美元，比上年同期增加231亿美元。综合三大需求的情况看，外贸顺差扩大是拉动经济增长加快的主要因素。分析外贸顺差的结构，一般贸易对国内工业增长的拉动更为直接。

物价涨幅提高，主要受食品价格的影响

今年第一季度居民消费价格上涨中，食品价格同比上涨6.2%，居住价格上涨3.8%，娱乐教育文化用品及服务价格下降1.4%，其余商品价格与上年同期相比大体持平或略有上涨。食品价格上涨是影响消费价格上涨的主要因素。2006年10月以来国内粮食价格上涨，有其合理性，主要是由于粮食生产成本提高，消费和加工需求增长，国际市场粮价持续走高，以及国家按最低收购价“托市收购”。最近两个多月市场粮价已经趋于稳定。今年上半年和全年粮食价格将会保持基本稳定，继续上涨的空间很小。目前，国家掌握小麦、稻谷大部分粮源，调控市场的能力较强。预计食品价格难以持续上涨，消费价格的涨幅也不会持续提高。

货币供给量增加较快，主要是M1增长较多，这与股市发展有一定的关系

今年第一季度的货币供给增加较多，3月末，广义货币M2比上年同期增长17.3%，狭义货币M1增长19.8%。M1增加较多的原因主要有：一是企业扩大生产和采购；二是资金流向股市。考虑到股市开户增加较快的情况，股市对货币供应量增长的影响估计更大些。

综合来看，当前经济运行中出现的新特点，还不足以改变我国经济持续稳定增长的态势。

资金流动性过剩问题短期难以解决

资金流动性过剩主要指流通中的货币总量偏大。导致这一问题的主要原因是外汇储备的迅速增加。2002～2006年，中国外汇储备由2864亿美元迅速增加到10663 亿美元。按照对应期的汇率计算，增加的外汇储备导致人民币资金投放约6.3万亿元，相当于同期M2余额增量的34%。由于结汇渠道的人民币投放属于基础货币，考虑到货币乘数的作用，增加的货币供应量还要大。因此，结汇已成为人民币投放的主渠道。为了控制货币投放的增加，近年来央行较多地运用了公开市场对冲操作的手段，并收到明显成效。但随时间的推移，因对冲操作形成的大量银行票据，正在成为货币投放的新因素，被对冲操作延迟的货币供给，开始加快释放出来。这些情况，对央行的货币政策操作带来很大冲击。

引起外汇储备增加的主要因素是外贸和外资的双顺差。从未来的外贸顺差情况看，预计仍将保持较大规模，这主要是由于：第一，国际产业转移带动了中国加工贸易出口大幅度增长。第二，国内竞争压力将越来越多的劳动密集型产业推向国际市场，例如轻纺、服装、家电等，而中国劳动力的资源优势，以及民营企业的市场开拓能力，推动了一般贸易出口大幅度增长。第三，受国内市场激烈竞争，以及替代进口活动的（国内产业升级导致很多产品国产化程度提高）影响，进口增速提高的空间不大。第四，汇率升值幅度不大，比较平稳，考虑美元对欧元贬值的情况、国内物价水平较低对进出口的影响等因素，人民币实际有效汇率升值幅度更小一些。2005年6月至2006年7月，人民币对美元名义汇率升值4.56%，人民币实际有效汇率升值2.71%，因此，汇率变化对外贸顺差的调节力度不大。从投资角度看，预计国外对我国投资仍将大于我国对国外的投资，主要由于：我国正处于加快工业化、城市化、市场化、国际化时期，经济成长性好，投资回报率高，同时劳动力、土地价格较低，投资环境不断改善，必然会吸引较多的外商投资；而国际市场资金流动性过剩，投资空间比较狭窄，竞争激烈，风险较大，必然限制中国向国外投资的增长。综合两个方面的发展态势，可以认为，外贸外资双顺差的格局还会持续一定时间。

调控措施得当，资金流动性过剩不会对宏观经济稳定产生大的影响

货币供应量偏大，直接的作用是扩张社会总需求，可以从实体经济和虚拟经济两个部分进行分析。

一方面，实体经济的需求，包括居民和政府的消费需求，企业和政府的投资需求，居民的住房投资需求等。目前这些需求的扩张受到不同的约束，货币供给增加对这些需求的扩张作用也受到一定抑制。具体分析，居民消费主要决定于家庭收入和财产情况，收支安排比较理性，受消费信贷等因素的影响不大。企业投资主要受市场供求关系的影响，目前投资风险较大，预期回报率较低，因此，即使资金比较充裕，对其投资行为的影响也不大。对于政府投资则需要注意，出于中长期发展目标，很多政府参与的项目亟待启动，对资金需求量很大，资金充裕的情况对其很容易形成推动。2006年在控制各级政府投资方面采取了一系列措施，主要是控制土地供给，严把准入门槛，按照产业政策审查信贷资金等，对违规项目采取了必要的行政处罚。目前来看，已经取得一定成效。在这些措施的作用下，货币供给量偏大对政府投资的影响也受到一定控制。居民住房投资，主要受支付能力影响，2005年以来，为了抑制过旺的买房需求，在房贷政策方面作了必要调整，因此，住房贷款扩张推动买房需求扩张的可能性也较低。另一方面，实体经济的供给增长潜力则较大。2003～2006年，我国粮食产量由8614亿斤增加到9949亿斤，增长了15.5%。2002～2006年，轿车产量由70.36万辆增加到387万辆，增长了4.5倍；城镇住宅建筑面积由44.1亿平米（2000年）增加到107.7亿平米（2005年），增长了1.44倍；微型电子计算机产量由877.65万台增加到9336万台，增长了9.6倍；手机产量由8023万部增加到48014万部，增长了4.98倍；钢材产量由1.6亿吨增加到4.7亿吨，增长了1.93倍；水泥产量由6.6亿吨增加到12.4亿吨，增长了88%；烧碱产量由788万吨增加到1597万吨，增长了1.02倍；原煤产量由13.81亿吨增加到23.8亿吨，增长了72.3%；发电量由14808亿度增加到28344亿度，增长了91.4%。在需求受到不同程度的约束，而供给能力比较强大的背景下，物价涨幅不会很高，不会出现货币增发导致的通货膨胀。综合以上分析，货币供给量偏大对实体经济的影响不大。

虚拟经济方面的影响，主要表现在对股票、债券等证券需求的刺激方面。当前我国证券市场体制机制改革取得重要进展，股权分置问题基本得到解决，券商和上市公司管理逐步完善；受宏观经济向好的影响，上市公司业绩改善，一批国有大企业，包括国有商业银行、中石化、中国人寿等企业在境内上市。总体看，证券市场进入了一个新的大发展时期。货币供应量偏大，为证券市场发展提供了有利条件，但也容易推动相关需求过快扩张，引起虚拟经济过热和价格泡沫。如果股价上涨过快，一方面会重新造成极高的市盈率，重现投机性为主的股市格局，影响证券市场改革成果，对企业股份制改革造成不利影响；另一方面资本市场过热会通过企业资金增加，居民收入预期增加的链条，传导到实体经济，推动投资（包括居民住房投资）和消费需求扩张。这些对宏观经济稳定十分不利。

以上分析表明，货币供给量偏大对社会总需求的影响，主要集中在证券市场方面。稳定证券市场，是资金流动性过剩局面下稳定宏观经济的一个非常重要的任务。

对策思考

鉴于以上分析，当前宏观调控的重点之一是稳定证券市场。2006年以来，我国证券市场发展较快，股指持续上升。稳定证券市场的重点，还是加强基础性建设，强化管理，完善规则，规范秩序。特别要严格管理违规资金入市炒作。同时，加强信息披露，注意风险意识宣传，防止盲目炒作导致的非理性需求膨胀。

从货币政策方面看，根据稳定证券市场运行的目标，应采取“稳中偏紧”的取向，以公开市场操作、调整存款准备金率为主回收资金流动性。同时应小幅提高存款基准利率水平，维持存款实际利率为正，推高货币市场利率水平。同时，进一步扩大贷款利率下浮幅度。加快发展多层次资本市场和企业债券市场，提高资金配置效率和金融市场吸纳资金流动性的能力。

在实体经济和虚拟经济大体稳定的前提下，对资金流动性过剩问题和国际收支不平衡问题，应该着眼于较长时间安排解决策略。不宜以过急和过大幅度的措施控制出口、增加进口；人民币汇率调整的幅度也不宜过大和过快。在资金供给过剩的环境下，利率的调整也不宜过多，否则企业特别是中小企业的发展将受到不利影响。