欧元区主权债务市场的特征浅析及启示

摘要:长久以来，欧元区被认为是迄今为止最成功的货币经济一体化的典范。然而，欧盟统一大市场一直存在着由于成员国经济差异而造成的不对称冲击。此次欧元区主权债务危机的发生也从另一个侧面提出了重新审视欧元区金融市场一体化的要求。本文分析了欧元区主权债务市场的特征和不对称冲击对欧元区主权债务市场的影响，为解读当前发生的欧洲主权债务危机提供了一个更为全面的视野，并指出市场特征对包括中国在内的新兴国家或转轨经济国家主权债务管理的借鉴意义。 关键词:主权债务市场;不对称冲击;金融市场一体化

欧洲主权债务市场在使用统一货币后，出现了债券发行成本(收益率)和期限的收敛特征。这种收敛特征在此次由希腊开始的欧元区主权债务危机中又有了一定程度的发散。这是由于欧元区统一货币政策的外生性与各成员国经济结构差异内生性之间的矛盾和不对称冲击效应所致。研究欧洲主权债务市场的特征及其不对称冲击的影响，对于新兴经济体强化财政纪律，优化主权债务结构管理有一定的借鉴意义。 一、欧元区统一政府债券市场的形成 1999年1月1日欧元的诞生和欧元区的建立，一直被认为是欧洲金融市场一体化过程中最具意义的探索和尝试。与此同时，欧洲中央银行成立，欧元区开始实行统一的货币政策，在此背景下的欧元区11国的政府债券发行也开始使用欧元计价。 政府债券市场既是中央和地方政府融资的主要来源，又是一国金融体系构建中重要的一环。政府债券市场反映了主要的公开市场信息，尤其是宏观经济运行中财政政策和货币政策的实施情况。欧元的引入对于欧洲地区的金融市场，尤其是政府债券市场产生了深远的影响。欧元区政府债券市场的一体化进程经历了较长时间的演进，并伴随着基本市场机制的逐步建立和推广。 一个高度一体化的金融市场必须具有以下三个特征:(1)市场主体交易金融工具或金融服务时面对一样的市场规则;(2)以上金融工具或服务有平等进入市场的权利;(3)平等对待各种市场主体的市场行为。随着欧元的出现，欧元区金融市场一体化进程加快，已在一定程度上令发行人和投资人将整个欧元区市场作为一个单一的市场来对待。在欧元区内，以1988年意大利财政部、中央银行与其他一级市场交易商平台(MTS)为基础，通过1997年与1999年该平台在荷兰、比利时和法国的延伸，新的欧洲元市场交易商平台(New EuroMTS)于2003年诞生并启用，它为欧洲地区政府债券提供了规模最大、流动性最强的交易平台。而此时欧元区各国政府债券的替代效应也在这一平台上得到了充分的体现。 事实上，欧盟的金融市场一体化历程始于单一货币启动前，早在1992年底即投入统一大市场的运作。而欧元的引入则极大地推动了这一进程。一体化的货币和债券市场在欧元诞生几周后即投入运作，其目的是建立一个横跨欧洲的交易平台和统一的市场合同机制。欧元的出现消除了欧元区的汇率风险，从而可以使欧元区不同国家发行的债券有更广阔的投融资竞争平台，同时降低了发行的承销和竞价成本。之前的部分外国债券被视同为本国债券，资产负债与货币匹配的限制随之放松。在欧盟货币一体化过程中，受欧元区整体宏观经济因素的影响，各国政府债券市场也呈现出显著的一体化特征。欧洲货币一体化所带来的各国债券，尤其是欧元债券对于美国债券的强替代效应，明显地扩充了欧元区债券的发行量。 二、欧元区主权债务市场一体化后的主要特征 (一)政府债券收益率的收敛 欧元区的金融制度在很大程度上是以整个欧洲经济实力最强的德国作为基准而建立的。在基本市场机制一体化的背景下，大量文献以收益率这一最为明显的市场指标为研究对象，通过多角度的实证分析验证和度量了金融市场一体化背景下的政府债券市场的一体化进程。这些研究成果表明，虽然收益率差异仍然没有完全消失，但欧元区成员国十年期政府债券收益率差异存在着明显的收敛趋势，即欧元区其他各国政府债券与德国政府债券的利差缩小。尽管各国财政赤字和债务水平在上升，但利差的降低在2003年达到了自1999年欧元诞生后的最低水平。 各国的债券收益率波动性也有持续明显的降低(表1)。不仅如此，成员国政府证券的利差与公司证券的利差变化有联动迹象。非欧元区政府债券收益率主要是受世界性外部风险因素的影响，而欧元区国家政府债券收益率更多在欧元区内部风险因素的影响下，呈现出明显的区域一体化的特征。 欧元使用前后政府债券赎回收益率与实际收益率的波动性有明显的下降，这种变化说明，金融一体化不仅提高了融资效率，而且为市场参与者提供了更准确的评估政府债券收益的工具。准确的资产定价还意味着财政状况较差的政府不得不提高收益率来吸引风险厌恶的投资者以弥补较高的违约风险，从而增加财政成本。实际上，金融市场一体化强化了市场纪律效应。市场约束和《稳定与增长公约》的约束相结合，可以敦促成员国政府实施健全的财政政策。 (二)主权债务期限结构中的趋同 主权债务期限结构管理在整个主权债务管理体系中起着至关重要的作用。如何合理搭配长短期债务结构来实现本国的财政政策目标是一个具有现实意义的课题。根据Calvo 和Guidotti(1990)等人的研究，政府的最优债务管理较强地依赖于零时期的政府债务是否能通过指数化达到最优。如果可以依据通货膨胀率指数化债务，则最优化的债务期限结构应该是只发行长期债务。如果不能合理地指数化，债务期限结构则表现出较强的短期化倾向。Campbell和Shiller(1996)认为，如果只考虑短期成本，最优债务期限选择会是大量借入短期债务以投资于收益率较高的资产市场。然而融资频率的增加意味着更高的投资风险和利息支出，另一方面短期债务也增加了财政收支的波动性。Missale和Blanchard(1994)从时间的不一致性的角度进行研究得出的结论是，在债务与GDP的比率超过百分之一百的前提下，债务期限与债务规模存在负相关关系。在这种情况下高负债率会增强政府通过通货膨胀消减债务负担的意愿，最终，投资者会更倾向于短期债务投资。而债务规模与债务期限的正相关关系，可以被认为是高负债率会迫使债务管理者拉长债务期限以防止信心危机的发生。Drudi 和 Giordano(2000)的模型证明了在低负债率或是极高的负债率的情况下债务期限与规模存在负相关关系。一方面，低负债率情况下投资者预期之后负债率会增加，从而担心政府通过通货膨胀消减债务负担的可能性增加;另一方面，极高的负债率会使得债券的违约成本增加，从而政府的长期债务融资成本过于庞大。在债务比例处于中间范围时，由于政府希望降低大规模债务再融资成本，从而选择拉长债务期限。Miller(1997)强调，政治不稳定会增加经济体通货膨胀的不确定性，而这种不确定性的风险会反映在更高的长期利息支出之中，从而迫使政府提高短期债务比例。Missal(2002)认为，如果中央银行独立性较强，发行指数债券或外国债券在应对时间的不一致性问题和降低通货膨胀率方面更有效果。他们将上世纪80年代的债务长期化趋势归因于当时央行独立性的增强，令投资者对长期价格稳定的信心增强。Wolswijk， Jakob de Haan(2005)指出，欧洲央行(EBC)的建立带来了债务期限的拉长。欧洲央行将规范货币市场融资和稳定价格作为首要的政策目标，与此同时，债务规模也受到《马斯特里赫特条约》(简称《马约》)和《稳定与增长公约》的限制。

在基本市场机制一体化的背景下，对于收益率的研究已经充分证明了欧元区主权债务收益率存在向德国国债收益率收敛的特征。通过观测政府债券结构的静态存量，西班牙、法国、葡萄牙、芬兰等欧元区成员国长期政府债券所占债券存量总量这一指标也存在着向以德国为代表的基准趋同的特征。在2008年第4季度几乎重合，之后稍有发散。从政府债券结构的变动趋势看，德国、希腊、意大利、奥地利等国存在着一定的政府债券期限结构长期化趋势。2009年第4季度与2005年第1季度相比，德国、葡萄牙和希腊的长期政府债券比重分别上升3.36%，2.09和2.19%，而意大利与奥地利的长期政府债券比重则分别上升0.13%和0.86%。 这种趋同和长期化倾向对经济状况差异较大的成员国而言有不同的经济意义。从理论上说，对成员国限定的通货膨胀率基准减少了不确定性，客观上会使政府债务期限结构出现长期化趋向。而且，在正常情况下，债务期限与发债规模成正比。在实践中，由于成员国的经济差异，即使是同样的结构和取向，经济实力强的国家如德、法、荷、奥、卢等信用级别在3A的国家，投资者对其长期价格稳定有信心，政府债券市场鲜有波动;而经济规模较小，经济发展情况相对不稳定的国家如希腊、西班牙、爱尔兰等国在实体经济受损而大量隐蔽财政赤字披露时，加上国际评级机构的推波助澜，难以避免地发生主权债务市场的剧烈震荡。 早在欧元正式启动的1999年，欧盟内部曾经就规范政府债券发行行为进行过讨论。支持者提议，建立一个能够代表欧元区各国政府的中央机构来管理公共债务事宜，在政府债券发行规模、发行时间和期限结构安排方面加以集中或协调以减少交易成本，由于这项提议牵涉到公共债务方面的集体责任，有违《马约》的基准，最终招致强烈的反对而搁浅。此次欧元区主权债务危机的爆发，也许是重新考虑规范政府债券发行行为和期限结构安排基准的一个契机。 三、不对称冲击对欧元区主权债务市场的影响 尽管货币一体化为欧元区成员国政府搭建了更大的融资平台和竞争优势，也出现了以德国为基准的有利于欧元区政府债券市场整体扩充的收敛特征，但是，由于经济状况的差异而形成的不对称冲击，在一定程度上削弱了这些优势。 不对称冲击指的是外部宏观经济条件的变化对一国不同地区或一个地区联盟的不同国家的影响是有差异的。欧元区共用一种货币，但经济体的各种差异依然存在，尤其是财政政策的差异，这也成为产生各种矛盾的根源之一。比如，德国面对的是总需求或总供给的正向冲击，而法国面对的总需求或总供给冲击的方向相反，这两个国家遭受的即是非对称冲击。在遭受非对称冲击的状态下，货币同盟内的中央银行很难利用统一的货币政策协调各成员国的利益。所以，对称冲击被视为建立最优货币区的标准之一。 欧元区建立时所签订的《稳定与增长公约》并没有完全遵循最优货币区的要求，因此，在欧元启用后，虽然欧元区各国金融市场在共同货币政策下走上了加速一体化的道路，各国的实体经济结构却不尽相同，具有较强的内生性特征。在这样的背景下，更容易遭遇“不对称冲击”的影响。由于各成员国经济周期不同步，欧元的诞生未能显著缩小这种差异。过去几年，欧元区大国的经济增长一直乏力，而一些小国或经济实力较弱的国家则得益于经济一体化的深化，保持了较高的增长率。同时，有些国家长期财政纪律松弛，存在经济结构性缺陷，遭受不对称冲击是不可避免的。尤其是在金融危机袭来时，这些弱点暴露无遗，加上财政收入减少，背负巨额债务，财政赤字高涨，使这些国家赤字和债务占国内生产总值比例远远高于欧盟的趋同规定。欧洲中央银行在货币政策的选择上，无法也不可能满足成员国不同的货币政策偏好，从而增加了危机蔓延的可能性。 (一)欧元区成员国主要经济指标的差异性 虽然欧元区是目前世界上最成功的经济一体化典范，但是整个欧元区成员国在经济实力和经济发展状况上的差别非短期所能改变。与主权债务市场运行密切相关的几个主要指标的差别则非常明显。 通过观察2009年第四季度季节和工作日调整的当期现价GDP规模，可以看出，德国作为欧元区经济实力最强的国家，其经济规模明显大于欧元区其他国家。相比德国，法国、意大利、西班牙三国也表现出了较大的经济规模。而比利时、爱尔兰、希腊、奥地利、芬兰等国的GDP规模则仅为德国的10%左右(图1)。 欧元区不同国家针对本国不同的经济结构特征而采用的宏观调控工具的选择也各不相同(图2，图3)。 在各成员国的政府支出中，荷兰的政府支出占GDP近30%，在欧元区成员国中最高，比利时、芬兰和法国则将其政府支出维持在占GDP的25%左右，而其他欧元区国家则将其政府支出控制在GDP的20%左右。相对于政府的支出，欧元区各国政府的债务规模则表现出了更大的差异性。根据2009年第四季度Eurostat公布的统计数据，希腊和意大利的债务与GDP之比已经超过了100%，分别达到了115.1%和115.8%，实际上这已经违反了《马约》的基本要求，与此同时比利时也达到了近100%的水平，而其他欧元区国家则将这一指标维持在60%-70%左右，芬兰的债务GDP之比则维持在了40%的较低水平。 欧盟的《稳定与增长协定》规定了欧元区的财政纪律以及成员国和理事会必须承担的责任和义务，即:成员国必须将本国的财政赤字水平控制在当年国内生产总值的3%的限度内;一旦成员国财政出现或可能出现偏离这个目标的迹象，应立即采取措施重新达到它们的稳定或趋同目标;理事会在监测到成员国出现偏离预算稳定的情况或出现财政预算可能超出趋同标准的先兆时，将根据《马约》第103(4)款向该成员国提出建议作为早期警告，该成员国收到警告后，必须采取必要的预算纠正措施以达到稳定或趋同计划中规定的目标。 为减少公共债务，必须先行控制财政赤字。从财政赤字规定的3%的参考值来看，其回旋余地较小，但为公共债务规定60%的参照值，仅仅被视为一种趋势来执行，回旋余地增大。为确保其长久性，推动负债率下降的隐蔽动力是要求达到基本财政结余的增长，从而减少债务。很显然，这种松散的规定并没有形成严格的约束，即使在常态下，也曾出现过各成员国突破界限的情况，况且，透过欧元区政府债券的流动性利差可以看出，同期发行的相似的政府债券会造成两个相邻债券市场的互相冲击从而增加发行成本，欧元区政府债券在发行行为上还存在着明显的非协作特征，这说明欧元区政府债券市场上的发行者就债券发行问题缺乏协调。在危机发生前后的非常态下，此种软约束的瑕疵更加暴露无遗。 (二) 危机期间欧元区主权债务市场的震荡与传染效应 欧元区主权债务市场的剧烈动荡始于2008年美国次贷危机蔓延之后，国际金融市场上弥漫着对主权债务违约的预期。根据Schuknecht，Hagen和Wolswijk(2010)对欧元区主权债务风险的实证研究显示，2008年雷曼兄弟破产的消息传出之后，欧元区各国长期政府债券利率与德国及美国政府债券基准利率的差距日益扩大。市场基于各国政府财政不平衡而给出的风险溢价明显上升，财政赤字和债务负担与违约的相关度与危机前相比分别提高了3-4倍和7-8倍。政府债券收益率在欧元启用后的收敛特征在一定程度上的再度发散，实际上是成员国经济基础尤其是财政状况的集中反映，危机是市场对成员国财政收支严重失衡的一种惩罚。当然，风险溢价的升高与投资者的风险厌恶也有一定的相关性。