关于经济增长过程中的汇率升值问题——对德国、日本与中国的比较研究

【摘 要 题】理论探讨 【正 文】 本文以日元和马克升值进程中的经验和教训为参照系，探讨我国经济崛起过程中，如何在保持国内物价和产出稳定的前提下实现汇率制度的平稳转型。本文剩余部分的内容安排如下：第二部分就日元、马克汇率升值路径、货币政策及其效应进行比较；第三部分讨论中国货币政策与汇率政策的冲突及其对实现经济内外均衡的影响；第四部分试图就人民币汇率升值的路径安排、汇率升值过程中的货币政策取向等问题给出若干政策建议。 一、日元和马克升值战略及其效应的比较 在开放经济中，汇率调整的方式对内外均衡的实现有重要影响。面对经济崛起时期的汇率升值压力，日本和德国采取了不同的对策，给这两个国家的宏观稳定和经济增长带来了截然不同的影响。 (一)马克的主动渐进升值及其效应 德国货币当局在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，选择了独立货币政策和资本自由流动，而让马克汇率自由浮动。1973年2月布雷顿森林体系彻底崩溃后，马克汇率开始浮动。1960-1990年，马克对美元的名义汇率从4.17∶1升值到1.49∶1，期间累计升值2.79倍，同期经过贸易加权的马克名义汇率升值2.43倍。 总体来看，马克在1980年前主动完成了升值的主要过程，并且较好地控制了升值速度。1973-1979年期间，马克对美元除1975年贬值8.0％外，其余年份均是升值。名义汇率指数从1972年的130.3逐步上升至1979年的241.0，上升85.0％。进入80年代，受第二次石油危机影响，马克连续五年贬值，但随后又进入升值区间。1990年对美元的名义汇率指数为279.9，比1979年的水平高16.1％，远低于其在70年代的升值幅度。 同时，在汇率升值过程中，为改善国际收支状况和稳定马克汇率，联邦银行把货币政策的重点放在防止“进口型”通货膨胀加剧方面。因此，紧缩性的货币政策与财政政策在德国持续了较长时间。除了利用利率杠杆外，联邦银行格外重视根据生产能力的增长率、价格上涨率和货币流通速度三个因素的变化来考虑基础货币的增长率。1970-1985年，联邦德国基础货币、M1、M2和M3等四个货币指标的增长率均与GNP的增长率相差无几，保持了适度比例。由于重视控制货币供应的增长率，联邦银行能够根据经济的景气程度掌握向企业和个人提供的信贷规模，以此调控投资和消费需求的增长，达到控制通货膨胀的目标。 与日本和其他工业国比较，德国保持了较低的通货膨胀率和更稳定的产出水平。纵观20世纪50年代至80年代，德国经济始终保持了年均4.5％左右的适度增长，其稳定性要高于美国等工业国家；而通货膨胀率则稳稳地控制在3.7％左右，低于其他主要工业国的通胀率水平。如果以马克的国内购买力水平来衡量，1950-1988年马克价值只下降了三分之一，而同期美元下降了80％、法国法郎下降了91％、英镑和里拉分别下降了92％和94％。1972-1979年期间，德国的平均通货膨胀率为5.0％，而日本为9.6％；该时期德国物价变化的标准差为0.0157，而日本高达0.0633，是德国的4倍多；该时期德国GDP增长率的标准差为0.02，而日本增长率的标准差达0.03，是德国的1.5倍。 (二)日元的被动大幅升值及其效应 与德国相反，面对日元升值的压力，日本政府放弃了主动升值的时机，先是试图抑制汇率升值，后又因为汇率的大幅升值丧失了对整体经济的可控性，直接促成了70年代的高通货膨胀和80年代末的泡沫经济，严重损害了经济的可持续增长。 1972-1979年期间，日元汇率与经济增长状况明显背离。1979年日元对美元的名义汇率指数为149.5，仅比1972年的水平上升26.1％，且其中有3年出现贬值，1979年的贬值幅度达18.8％。1973—1979年期间，日本外汇储备变动率的标准差为0.34，而德国的为0.20，日本货币当局的政策干预极为频繁。压抑日元升值的措施引发了通货膨胀。70年代中期，日本通货膨胀率最高达到了接近25％的水平。 1985年之后，日元汇率骤然升值，其后的一系列政策失误对日本经济产生深远影响。广场协议后，日元迫于压力升值25.2％，随后两年又持续升值26.0％和28.8％，1987年对美元的名义汇率指数达到290.1。在短短3年时间内，日元升值幅度达99.4％。由于升值幅度过大，广场协议签订后的1986年，日本出现了因日元升值引发的短暂经济衰退。 在广场协议期间，日本政府放任日元大幅度升值，同时采取扩张货币政策，以抵消日元升值的通缩效应。Mckinnon和Ohno(1997)对1985年10月到1995年7月日本短期利率与实际汇率关系的实证研究表明，实际汇率的变动会引起日本银行积极、显著的政策反应。1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降息，将中央银行贴现率从5％降低到2.5％的超低水平。而德国央行在汇率升值过程中执行了较为严格的反通胀货币政策，1988年-1992年马克贴现率由2.5％提高到8.75％，虽然受到东西德合并大量增发货币和欧元区成立的巨大冲击，但经济仍然保持了平稳运行。 日本由于长期实行超低利率政策，造成货币供给量快速上升，大量过剩资金通过各种渠道涌入股票市场和房地产市场，导致资产价格急剧膨胀，形成泡沫经济。股票市场方面，1985—1989年，日本股票价格在4年时间内平均增长率高达49％，而同期实际GDP增长率只有4％。地产方面，1985-1990年，日本商业用地价格上涨了1倍，住宅用地价格上涨约60％，其中，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地价格上涨了2.5倍。 二、开放经济条件下中国货币政策的困境 人民币升值趋势是我国经济发展阶段性成功的客观要求，也是将来经济持续成长的前提条件。在政策面上，需要根据汇率升值趋势调整汇率制度和宏观政策。如果相关政策在客观上抑制了实际汇率升值，可能会对中国经济成长带来负面影响。 (一)人民币升值的实体经济背景 “巴拉萨—萨缪尔森假说”所总结的劳动生产率与实际均衡汇率的关系同样适用于判断人民币长期汇率走势。 与日本和德国类似，上世纪90年代以来中国经济持续快速增长和相对劳动生产率提高，是实体经济层面推动人民币长期升值的动力源泉。任若恩等(2002)的研究表明，中国1993-1999年期间制造业劳动生产率增长速度是1980-1992年期间的两倍，同时还至少高于同期美国制造业劳动生产率增长速度1.5个百分点。90年代中期劳动生产率的高速增长和当时的高通货膨胀推动了人民币实际有效汇率大幅升值。2002年以来，人民币实际有效汇率与劳动生产率的变化关系开始出现背离。一方面，随着2002年以后中国经济开始加速增长，劳动生产率增长速度重新开始加快，但另一方面，受美元持续贬值以及国内通货紧缩的影响，人民币实际有效汇率不断贬值。因此，2002年以来人民币汇率存在明显低估，这是本轮人民币面临升值压力的深层次原因。 从动态的角度看，中国劳动生产率仍将以相对于发达国家更快的速度提高，并不断给人民币实际汇率带来新的升值空间。同时，考虑到未来几年内中国出现严重通货膨胀的可能性不大，实际汇率的升值压力将主要以名义汇率升值的方式体现出来。 (二)中国货币政策与汇率政策的冲突 从蒙代尔—弗莱明模型出发，在资本趋于自由流动的过程中，固定汇率制度下的货币政策仅在短期内有效，从长期来看无效。纵观1994年以来的中国货币政策与汇率政策，两者出现的不协调基本上可以归纳为人民币对内币值和人民币对外币值之间的矛盾，背后的原因是因为中国存在事实上的资本流动。 谢平、张晓朴(2002)认为，在固定汇率制度下，中国货币、汇率政策经历了三次冲突：1994—1996年外汇储备快速增长与较高的通货膨胀之间的冲突、1998年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降之间的冲突、1998—1999年汇率稳定和本外币利差倒挂之间的冲突。 在汇率形成机制缺乏弹性的情况下，资本流动和人民币汇率升值预期互为因果。在盯住美元的固定汇率制度下，持续贸易顺差意味着本国持有的国外资产不断增加。对于不能以本币进行国际借贷的国家来说，持有过多的国外资产会造成本币升值的预期，而升值预期又进一步吸引外资流入。在贸易顺差和外汇储备迅速增长的情况下，为保持固定汇率，货币当局在外汇市场的干预必然形成基础货币大量投放，带来潜在的通货膨胀压力；另一方面，在货币升值的预期下，为缓解通货膨胀压力，基准利率水平的调整必然处于进退两难的境地，货币政策的操作空间极为有限。 三、人民币汇率升值的路径安排与货币政策取向 (一)汇率升值的主动性原则 理论研究表明，汇率失调(exchange rate misalignment)，不论是汇率的高估还是低估，都会使经济付出福利和效率方面的代价。汇率低估会破坏经济的内部均衡和外部均衡，并由此引发一系列破坏宏观经济稳定和经济可持续增长的问题。汇率低估抬高了贸易品部门产品的相对价格，使得经济资源更多地流向贸易品部门。资源配置的扭曲鼓励了贸易部门的粗放式扩张，抑制了企业的自主技术创新，阻碍了贸易结构的调整和升级。从国民福利和资源配置的角度来看，汇率低估实际上是全体国民和非贸易部门为出口提供补贴，以汇率低估为代价维持长期贸易顺差是得不偿失的。 由于大多数发展中国家面临的主要问题是汇率高估，汇率低估问题经常被忽视。事实上，发展中国家经济崛起过程中的汇率升值压力将长期存在。汇率升值一方面反映了平衡外部收支的需要，另一方面也是重新调整国内经济资源配置结构的需要。能否处理好汇率升值压力，对于一国经济保证宏观稳定和持续增长有着重要意义。 从历史上看，没有一个国家和地区是依靠货币贬值实现工业化和提高国家竞争力的。印度尼西亚、印度、菲律宾以及拉美国家都是货币长期贬值的国家，但都陷入了贫困化陷阱。相反，德国的经验表明，凡是能够保持汇率基本稳定和逐步升值的地区，在汇率平稳升值的同时可以保持国内物价和产出的稳定，并逐步提高国家竞争力。 从各国汇率制度转型的过程来看，主动平稳转型的国家，其转型过程都是有序、渐进的；危机推动的转型则往往是在投机冲击的压力下骤然转向浮动汇率制度。对于主动平稳转型与危机推动转型两种方式，无论是转型初期的宏观经济基本面，还是汇率制度转型对经济的影响都有很大的差别。Eichengreen(1998)认为，一国在经济基本面良好，货币面临升值压力条件下进行汇率制度转型，往往可以实现平稳转型；而在经济情况恶化，甚至面临严重的投机冲击时，进行汇率转型往往会发生危机。由于相对劳动生产率等经济基本面因素的变化趋势内生于经济增长过程当中，外部的干预无法改变其中长期的趋势，因此，与相对劳动生产率变化趋势相对应的汇率调整也在所难免。只要汇率调整向均衡汇率逼近，而没有形成超调，那么人民币有效升值并不可怕。从战略上考虑，等到问题严重到不能维持的时候再调整是不可取的，应该适应经济基本面要求主动升值，以防止矛盾的累积和恶化。 (二)保持汇率的小幅渐进升值趋势 “渐进式”是中国改革的重要特征。渐进式改革是一个大国在“稳定优先”的前提下，规避改革风险的有效办法，它实际上是对改革的代价采取了分期付款的方式来分散风险。这一原则同样适用于人民币汇率升值路径的选择。 由于经济基本面的调整往往是缓慢渐进的过程，与此相对应，汇率的调整最好也是缓慢渐进的。中国有大规模的存量人口和失业人口，同时产业结构又处在转型过程中，这些因素构成了人民币汇率升值路径安排的约束条件。结合中国的具体国情，保持人民币汇率的小幅渐进升值趋势是由中国经济增长与转型的双重任务所决定的。 首先是中国经济结构转型的渐进性决定了汇率升值的速度。中国经济结构转型包括增长方式、产业结构转型等内容。 表1中日出口结构比较(单位：%) 中国防大学(2004年) 日本(1975年) 日本(1985年) 劳动密集型 食品 3.5 1.4 0.8 纺织服装 16.0 6.7 3.6 资本密集型 化工 4.4 7.0 4.4 机械 2.3 7.8 18.2 技术密集型 机械机器 45.2 53.8 71.8

资料来源：华林证券研究所专题研究报告 从产业结构转型的角度看，中国目前的产业基础与上世纪80年代的日本比较仍然薄弱。日本“广场协议”前的出口产品中，汽车等技术密集型产品占据主导地位。而我国当前的主要出口产品依然是以纺织品等初级产品为主。同时，出口的机电产品中多数是由外资企业出口的，中国只是一个加工中心。国内低附加值的产业结构在消化汇率升值影响方面的能力极为有限，人民币汇率如果出现大幅升值，对中国经济将产生较大的负面影响。汇率的小幅渐进升值则有利于维持贸易的比较优势，并为现有劳动密集型产业向资本技术密集型产业的动态调整创造条件。 从增长方式转型的角度看，不能过高估计消费在拉动经济增长方面的作用；在相当长的一段时期内，中国经济的可持续增长和农村劳动力转移需要维持劳动密集型产业出口的适度增长。消费率由许多因素共同作用形成。一般来说，政策很难对社会历史、文化传统及人口结构等因素产生影响，而社会保障、收入分配等制度的完善也是渐进的，短期政策调整很难有效提高全社会的消费率。综合考虑各种社会经济因素对居民消费和储蓄行为的影响，考虑到政府政策的不同作用方向和作用强度，政策调整对消费率长期趋势的影响是十分微弱的。在增长方式转型的过程中，不能主观地将提高消费率、缩小贸易顺差作为宏观调控的目标，以免对经济运行产生不必要的干扰。 在经济全球化的历史条件下，一国经济能否持续增长，根本上取决于能否利用自身的禀赋优势参与国际分工。中国目前的禀赋状况是：大量农村剩余劳动力使劳动要素供给严重过剩、储蓄投资转化的机制欠缺使资本要素供给严重不足、产权改革的国内政治压力使企业家资源高度稀缺、产权保护的缺失使研究和开发方面的投入也非常不足。所有这些情况表明，中国目前在资本要素密集和知识要素密集的产业领域是缺乏竞争力的。根据中国的劳动力充裕而资本不足的要素禀赋状况，按照国际贸易理论中的贸易类型选择理论，中国应该选择劳动密集型产业作为重点发展的产业和贸易部门，以劳动密集型产品出口换取资本密集型产品进口，并获取静态比较利益。 按照克鲁格的理论，贸易战略影响就业主要通过三种机制：当一国的贸易战略会带动该国经济较快增长时，会更大幅度地提高该国的就业水平；如果一种贸易战略能够促进劳动密集型的产业较快地增长，那么它会有助于整个社会的就业机会；当一种贸易战略能够促使所有产业和企业选择那些劳动密集型的技术，则提高了整个社会的就业水平。从这个角度看，中国在走向开放经济中采用劳动密集型技术，并通过出口导向促进经济增长的战略，是一种促进就业增长的贸易战略。此外，优先发展劳动密集型产业的贸易战略引进了符合中国禀赋条件的生产技术，这种生产技术使得劳动力得以通过“干中学”逐渐积累人力资本存量，从而为产业结构升级提供了前提。 鉴于劳动密集型产业出口贸易对中国经济增长突出的战略地位，汇率调整必须根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定，同时也考虑国内企业进行结构调整的适应能力，应避免由于汇率大幅升值破坏出口竞争力，或者引起进口成本的急剧变动。因此，汇率调整的最佳方式是小幅渐进升值，这样可以为企业调整投资和生产计划提供时间，有利于企业根据汇率升值的进程逐步提高产品附加值；有利于国内经济资源在贸易品和非贸易品部门之间的重新配置，从而避免汇率调整对经济产生较大冲击。 其次，汇率的小幅渐进升值有利于确保金融市场与宏观经济稳定。这里需要特别强调的是，汇率在较长的时期内保持升值趋势极为关键。部分学者认为人民币汇率调整的最佳方式是双向自由浮动，但在实践中这可能诱发严重的风险。一方面，由于中国金融市场体系的缺失，金融市场吸收汇率冲击的能力较差，如果人民币在短期内引入双向自由浮动，国内金融市场难以提供低成本的汇率风险规避工具；另一方面，人民币汇率自1994年并轨以来对美元基本保持了固定的汇率水平，国内私人部门持有的外汇资产基本不存在汇率风险，私人部门也不具备规避汇率风险的管理能力与经验。因此，如果允许人民币双向自由浮动，企业部门(包括国内居民)无法规避由于汇率浮动给他们带来的汇率风险。同时，如果汇率双向自由浮动，汇率的波动往往偏离经济基本面，短期内外汇市场上形成的汇率价格很可能出现超调，给宏观经济以及金融市场稳定带来严重的冲击，进一步加大宏观经济管理当局的政策调控难度。 进一步看，汇率的小幅渐进升值有助于国内外投资者形成稳定的人民币升值预期，为资本项目自由可兑换创造条件。资本项目可兑换顺利实现的关键是防止资本的过度流入及其逆转。汇率水平的调整对于资本流动有重要影响。汇率调整的失当，可能会发生两种情况：或者国际游资认为汇率调整尚未到位，热钱进一步加速流入；或者国际游资认为汇率调整已经到位，热钱套现流出，从而导致资本流动发生逆转。大量资本流出可能引发国际收支危机。汇率的小幅渐进升值则使得投机资本处于进退两难的境地，如果退出的话，小幅升值很难有明显的盈利，考虑到财务成本可能还会有损失。在汇率小幅渐进升值的预期下，时间偏好(消费主观贴现率)较高的投资者会选择主动撤出，从而有助于提高中国国际收支的稳定性；时间偏好(消费主观贴现率)较低的投资者可能选择长期滞留，以获得汇率逐步升值的长期收益，从而有助于增加中国产业结构升级所需的资本供给和结构调整过程中的现金流量。总之，在一个大致合理的区间内，适度升值足以引起国际资本的分化。因此，适当保持人民币汇率稳中趋升的发展态势和升值空间有助于中国经济的发展，对人民币资本项目可兑换目标的实现也至关重要。如果人民币币值的预期是上升的，那么，不管是国内的投资者还是国外的投资者，投资人民币的意愿就会增强，人民币国际化进程也将顺利推进。 鉴于人民币实际均衡汇率的长期升值趋势，不排除短期内继续引发投机资本套利行为的可能，因此，在人民币升值预期弱化之前，中国仍有必要维持强有力的资本管制措施，提高国际投机资本进入外汇市场的成本。 (三)汇率升值过程中的货币政策取向 根据丁伯根的政策搭配原理，即若干个独立的政策目标至少需要若干个相互独立的有效的政策工具。中央银行的货币政策不可能同时完成稳定汇率和稳定物价两种目标，否则会导致内外均衡的冲突。汇率的小幅渐进升值从一定程度上缓解了货币政策维持汇率稳定的压力，有助于增强货币政策的独立性。 在政策目标方面，汇率升值过程中要坚持国内货币政策的独立性，并把物价与产出稳定放在政策目标的首位。德国货币当局坚持奉行独立的货币政策，国内产出和物价都比较稳定。日本试图利用货币政策延缓汇率升值步伐，反而触发了严重的通货膨胀和泡沫经济。德国的经验表明，只要货币当局致力于维护国内物价和产出稳定，汇率升值和资本流动并不足以影响国内经济的稳定。 其次，货币政策操作应关注汇率升值过程中的资产价格波动。20世纪90年代以来，世界经济呈现出一个新的特征，即高通胀率得到控制，物价趋于稳定，但在价格稳定时期，金融资产价格的波动却明显加剧。2002年以来，我国宏观经济运行在价格领域也表现为两大特征，一是消费物价上涨并不明显，二是房地产价格在一段时间内上涨过快。虽然低通胀有助于促进经济增长和金融稳定，但是，日本泡沫经济的案例表明，在低通胀条件下，极有可能发生资产价格膨胀。当物价稳定，名义利率下降时，“货币幻觉”会使人们误认为实际利率也在下降。利率下降，导致抵押贷款需求上升，住房价格上涨，房地产投资收益增加，投资者归还借款能力增强；正反馈效应导致其预期和信心增强，进一步增加借款，对住房的需求进一步扩大，住房价格进一步上涨。 特别需要注意的是，在低通胀条件下，资产泡沫破灭可能会对国民经济产生更大的危害。美联储主席伯南克曾经主张，在短期货币政策管理的视野里，金融稳定应当成为央行货币政策的目标之一，“央行应当视价格稳定和金融稳定为高度互补和相互协调的目标。”之所以应当这样，是因为资产价格的暴涨和随之而来的崩溃会持续地破坏经济，名义价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击，进而危及金融体系和国民经济安全。为了避免资产价格泡沫所带来的危害，应当把资产价格纳入货币政策的监测目标，如果资产价格的变动预示着给宏观经济带来通货膨胀或通货紧缩压力，则货币政策应当做出反应。