证券交易机制研究

摘要：依交易驱动方式和交易价格形成方式的不同，证券交易机制分为报价驱动型和指令驱动型两种。本文主要研究这两种交易机制的差异，结合我国主要以指令驱动交易机制为主的现状，探讨我国二板市场引入做市商制度的可能，发挥各两种交易方式的综合优势，推动市场的全面发展。

关键词：做市商制度；指令驱动交易机制；二板市场

一、证券交易及种类

证券交易，是指证券持有人依照证券交易规则，向交易对手转让证券。

依不同标准，可将证券交易分为多种类型：（1）依证券交易价格形成的方式不同，可分为集中竞价交易和非集中竞价交易；（2）依交易驱动方式和交易价格形成方式的不同，可分为报价驱动交易机制和指令驱动交易机制。我国最新通过的《深圳证券交易所交易规则》第五条规定：“证券交易采用无纸化的集中交易或经中国证券监督管理委员会批准的其他方式。”依此，除集中竞价交易外，证券交易的方式还存在协议转让，大宗交易、裁判转让及报价转让等。本文只研究主要的两种交易机制：报价驱动交易机制和指令驱动交易机制。

二、报价驱动交易机制

报价驱动交易机制，又叫报价转让、做市商制度，是指由取得做市商资格的证券公司给出证券的买卖价格（即报价），投资者不直接配对成交，而是向坐市商按其提出的报价买进证券，或者将股票卖给市商。做市商买进和卖出报价的差异，即成为做市商的补偿。做市商制度依数量的多少可分为竞争性做市商制度和垄断性做市商制度。竞争性做市商制度是指同一只证券有两家以上的做市商，后者仅只一家。 一般来说，做市商必须具备以下条件：（1）具有雄厚的资金实力，以便建立足够的证券库存以满足投资者的需求：（2）具有管理证券库存的能力，以便降低证券的风险；（3）要有准确的报价能力，熟悉资金经营的证券并有较强的分析能力。做市商制度以纳斯达克市场 (NASDAQ) 最为著名和完善。

做市商制度依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，具有活跃市场、稳定市场的功能，保障证券交易的规范和效率，有利于提高市场流动性和稳定市场运行。同时，做市商制度也存在不少的问题。例如在操作上也往往过分关注大宗交易而忽视小额交易；对做市商的监管相对困难，成本高昂，且难以实现有效监督。

三、指令驱动交易机制

指令驱动交易机制又称集中竞价制度，是指投资者发出买卖指令，证券公司按照时间序号向证券交易所主机输入指令，通过竞价方式撮合成交，最终确定证券的买卖价格。集中竞价包括集合竞价和连续竞价两种方式。我国上海、深圳证券交易所发布的证券交易规则均规定了电脑集合竞价与连续竞价两种集中竞价方式。

证券竞价交易按价格优先、时间优先的原则撮合成交。成交时价格优先的原则为：较高价格买入申报优先于较低价格买入申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。成交时时间优先的原则为：买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。先后顺序按交易主机接收申报的时间确定。

四、两种交易制度的比较

1、价格形成方面。采用做市商制度，证券的开盘价格和随后的交易价格均由做市商爆出，即从交易系统外部输入价格；而竞价制度的开盘价和随后的交易价格则由集合价格与连续价格形成，即在交易系统内部生成。

2、信息传递的范围与速度不同。采用做市商制度，投资者买卖指令收下报给做市商，做市商是唯一全面、及时知晓买卖信息的交易商，成交量与成交价随后才会传递给整个市场；而在指令驱动的竞价交易中，买卖指令、成交量与成交价几乎同步传递给整个市场。

3、投资者对交易价格的决定程度不同。在竞价交易制度下存在着限价委托；而在做市商制度下则不存在限价订单，投资者只能在做市商双边报价的价位上向做市商买入或者卖出。

4、交易量与价格维护机制不同。在做市商制度下，做市商有义务维护交易量与交易价格；而竞价制度则不存在这种保护。

5、处理大额买卖指令的能力不同。做市商制度能够有效处理大额买卖交易指令；而在竞价制度中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待很长的时间。

五、我国二板市场引入做市商制度的可能

依我国《证券法》第四十条规定，做市商制度作为“国务院证券监督管理机构批准的其他方式”之一，已经作用于外汇交易和国债交易，但是否能引入股票交易中还尚不明确。国外证券交易所采取做市商制度时，通常将市范围限定在若干种股票上，甚至限定了做市商买卖证券的数量，并为其做市定价提出指导性规则，以抵消做市制的弱点。

就此，有学者建议我国二板市场引入做市商制度。理由如下：与主板市场相比，二板市场对企业上市条件要求较低。企业本身发展的高风险，股本偏小导致的可操作性，加上相应市场监管经验的缺乏，如果仍实行传统的指令驱动制度，很难保证市场会有正常的稳定性、流动性和透明度。而引入做市商制度，有助于维持证券价格的稳定，提高市场的流动性，以及提高市场的透明度。

当然，也有学者反对此观点，他们认为，首先，做市商制度有其自身的缺陷，存在成本高，监督难的问题，而我国目前的监管制度和技术条件都不足以能够支撑做市商制度的运行。其次，我国证券市场的发展现状也不允许完全仿效 NASDAQ的交易模式。我国散户投资者占 9 5%，民众投机心理强，对做市商制度存在根深蒂固的疑虑；我国与做市商制度相关联的法规空白；市场规模、监管体系、券商的综合实力达不到建立完全做市商制度的要求等。这些因素决定了我国引进做市商制度只能采取逐步探索的方式。最后，完全抛弃现行的指令驱动制度会带来巨大的成本损失，也是对我国尚不很成熟的证券市场的严峻考验。经过十余年的发展，我国已建立了与指令驱动制度相适应的一整套法规监管体系、电子撮合设备及软件体系、运行管理体系，且已为投资者、证券公司所熟悉和掌握，而广大投资者对做市商制度又普遍缺乏了解。在此时立刻实行向做市商制度的切换，不仅意味着成本损失，对正在发展中的我国证券市场而言，这种激烈的改变还会伴生一系列经济和社会问题。

的确，考虑到做市商制度所固有的缺陷和我国现状，立即以做市商制度完全替代现行的指令驱动制度也是不现实的。笔者认为综合两者的特点，师夷长技，建立指令驱动制度和做市商制度相结合的混合交易制度，是未来发展的必然趋势。