跨境资本异常流动的作用机制分析及外汇管理对策

论文摘要：本文结合当前外汇收支形势，通过对跨境资本异常流动案例的剖析，分析了产生跨境资本异常流动的诱因以及交互作用机制，并结合当前外汇管理改革背景，试图得出对当前外汇管理改革的启示与建议。

论文关键词：跨境资本，异常流动，外汇管理

一、问题的提出

关于跨境资本流动现象，理论界有很多解释。早期理论认为两国间的比较优势与利率水平差异会引起国际资本流动，并认为只要存在利率差国际资本流动就会一直持续下去。后来国际资本流动的存量调整理论认为投资者是根据收益与风险的权衡来配置国内外各种资产的比例，利率差引起的资本流动是暂时的，只有当投资者财富持续增加时，才会出现持续的国际资本流动，存量理论阐述的是“利率-风险”效应驱动型的国际资本流动机制。总之，逐利性是资本的根本属性、是国际资本流动的强大动力，资本的逐利性使投资者在面临决策时会比较投资的风险与收益以寻找更多的增值空间。

当前在全球经济逐渐回暖、中国经济率先强劲复苏的大背景下，国际资本流动日趋活跃。从我国跨境资本流动形势来看，资本项下呈现出收支双向大幅增长的整体态势，收支顺差和结售汇顺差进一步扩大，人民币升值预期又成为投机资金流入的“助推器”，在此背景下，不排除异常资金通过虚假外资、溢价并购、外债等方式流入，因此加强对跨境资本异常流动的监管是涉外经济管理部门亟待研究的课题。

二、近年来山东省跨境资本流动总体趋势

近年来，山东省资本金融项下外汇收支总体呈双向大幅增长，总体规模和收支顺差呈逐步扩大态势。2004-2008年间，外汇收入由04年的38.23亿美元逐步上升至08年的113.12亿美元。支出由04年的13.47亿美元，逐步上升至08年的23.35亿美元。收支顺差也由04年的24.76亿美元，逐步扩大至08年89.77亿美元。2009年受国际金融危机影响，各项指标有所下降。但2010年以来，收支规模出现恢复性增长，截至9月末，山东省资本金融项下实现外汇收入81.72亿美元，同比增长74.43%。支出45.99亿美元，同比增长112.08%。净流入35.72亿美元，同比增长41.98%，增长态势明显。从月度趋势来看，2009年6月份以来外汇流入明显加快，仅2009年12月单月实现外汇流入17.11亿美元、同比增长71.1%、环比增幅达157.7%，达到近两年单月净流入最高峰；而2010年以来外汇流出又明显提速，仅2010年6月份单月外汇流出19.9亿美元，同比增长533.7%，环比增幅563.3%，达到近两年单月流出最高峰，跨境资金流出入规模大、流速快的特征日益显现。

数据来源：国家外汇管理局国际收支金宏系统统计数据

三、跨境资本异常流动的表现形式及套利运作方式

（一）跨境资本异常流动的几种表现形式

表现一：利用国家的行业优惠政策设立壳公司，资本金结汇后资金挪作它用。L是境内某造纸企业法人代表，通过在英属维尔京群岛设立的特殊目的公司A在境内投资设立B公司，B公司的经营范围是“造纸、生活废水、废气环保技术服务”，属于国家重点扶持的环保技术服务行业，享受税收优惠、财政补贴，资金融通也比较便利。B公司于2009年12月24日收到资本金2457万美元，而后以购买无形资产-专利技术的名义将该笔资本金结汇后全部支付给C公司，案例中A、B和C同为L控制的关联公司，据调查，其实际用途却是用于房产建设。

表现二：关联企业分头借用外债，结汇后转为定期存款等套取汇差及利差。2002年英属维尔京群岛K水泥有限公司在境内投资设立K水泥有限公司、K水泥制成品有限公司、K水泥矿产品有限公司。2003年5月，上述三家“K系”企业同时借用外债，并办理外债登记，分别借用外债1700万美元、1630万美元、1660万美元，合计4990万美元，期限均为2年，债权人都是成功资产金融公司。外债资金全部结汇后并不急于使用而是转为定期存款套取利差。

表现三：通过股权溢价转让实现跨境资本的境内外转移。某液体化工码头有限公司为境内四家企业合资成立的内资企业，注册资本1亿元。2008年2月新加坡某投资公司以折合22733.5万元人民币的美元现汇出资收购其中境内三家股东的59.825%的股权，股权溢价3.8倍，相关对价在短期内快速汇入并办理结汇，该公司从中资企业变更为外资控股企业。接着新加坡投资方增资折合3589.5万元人民币，而后于2009年10月新加坡投资方将其持有的全部股权以28716万元人民币的价格转回给原来三家股东企业，股权溢价3倍，外方向中方转让股权后立即申请全部购汇对外支付。境外投资方从两次股权转让中获利2393万元。该企业的两次股权转让的动机存在两种可能，一种是境外资金借道股权转让实现跨境套利操作，另一种是内资企业变相借用境外资金。

表现四：境外同一缴款人频繁汇入外汇资本金对境内多头投资。香港A公司2008年6月－2009年12月期间，作为缴款人累计向山东省同一城市的7家企业汇入投资款40笔，总投资金额1040万美元。投资的7家企业分布在纺织服装、农副产品和食品加工、机械制造、线缆行业。投资时间比较集中，投资额度比较整齐。调查发现，外商投资资本金到位后，一般在当天或次日即办理结汇，结汇后人民币资金全额划转至深圳市B贸易有限公司。经进一步调查，上述7家企业实际为空壳公司，其外币账户、人民币账户除收到香港A公司的投资款时入账和办理结汇外，没有其他收支业务发生。

表现五：境外上市公司股东将减持股份以红利形式汇回。山东某发酵有限公司原是一家民营企业，股东为30名自然人，其经营范围为谷氨酸、味精等制造和销售。为开拓国际市场，30名自然人股东在境外成立了Su、Fu等7家特殊目的公司，并由Su返程收购境内公司的全部股权，变更为外商独资企业。2007年2月8日，Fu在香港交易所挂牌上市。2010年1月，境内29名自然人股东收到境外上市公司汇入红利2.75亿元港币。经了解，汇入红利前境内股东通过境外4家特殊目的公司减持了部分香港上市公司股票，且减持股份总金额与汇入额相差不大，存在将资本项下外汇收入借道经常项目流入的嫌疑。

（二）异常跨境资本的套利运作方式

异常跨境资本之所以能够实现成功套利，这与上述政策中存在的薄弱环节以及当前我国经济发展特点是分不开的，其套利运作规律可归纳概括为：

1、政策寻租。政府对某些经济领域或行为的激励与管制，客观上也形成了一些“利益洼地”，吸引境外资金流入套利。如案例一中在我国明确提出并出台多项优惠政策支持绿色低碳经济和环保技术等新兴战略产业的背景下，部分跨境资本借相关优惠政策在境内设立壳公司，资本金结汇后挪作它用；又如案例二中关联企业利用我国“投注差”的外债管理模式存在的漏洞，分头借用外债顺利将境外资金转移至境内实现套利，管理制度上的缺陷为异常跨境资本提供了寻租空间。

2、市场套利。近年来人民币升值预期、本外币实际利差扩大、房市持续火爆等都是异常资金流入的市场套利诱因。上述案例中通过溢价股权转让实现境内外资本的流出入、分头借用外债结汇后转为定期存款、境外同一缴款人多头投资等都是境外资金通过市场机制进行套利的惯用手法。

3、关联交易。根据财政部《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》中的解释，关联方就是在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加影响，则视其为关联方；如果两方或多方受同一方控制，也视其为关联方。上述几个案例都存在明显的关联关系，异常资金或通过关联交易实现资本金结汇，或通过关联企业实现分头借用外债，或通过关联交易实现大额利润汇回。面对关联交易，外汇管理制度凸显脆弱的一面。

4、退出手法。退出是异常资金实现套利不可或缺的最终环节，异常跨境资本必须通过退出机制才能实现套利收益。上述案例中境内外关联方通过股权转让实现了异常资金的“功成隐退”；同一缴款人多头投资，再通过关联企业结汇实现套利；企业通过虚增利润，再通过利润汇出的渠道实现资本的境外转移，尽管手法不同但都是通过看似“合理”的渠道退出，从而实现套利收益。

四、跨境资本异常流动的作用机制分析

伴随着国家经济发展和世界经济大环境的变化，国家外汇管理体制改革不断深化，人民币资本项目可兑换有序推进，对资本流动的监管也相应做出了更多调整。在国内外经济联系日趋紧密的变革过程中，国际资本在利益驱动下与国家政策相互博弈、交互影响，成为我国涉外经济发展过程的常态。在后危机时代，这种状况更加普遍。

（一）后危机时代的内外部经济环境反差是跨境资本异常流动的直接诱因

从国际环境看，后危机时代美国等发达国家经济复苏前景尚不十分明朗，资本市场普遍动荡，投资者资产的大幅缩水使得他们重新调整其资产结构，使得资金流向中国等新兴经济体国家，助推了当地资本市场的持续“繁荣”。同时美国、欧洲、日本等国纷纷实施低利率、赤字财政等刺激经济发展的措施，将使基准利率在较长时间内维持超低水平，与新兴经济体之间形成鲜明利差，从而导致国际资本加速流入新兴经济体。

从国内环境看，中国经济持续高速发展、国内政局稳定，资本管制逐步放开，尤其是在金融危机发生后中国经济显示出强大的内生动力，率先从危机影响下复苏，长期发展趋势看好，成为吸引国际资本流入的基础条件和直接动因。同时随着涉外经济发展和汇率形成机制改革步伐加快，人民币汇率持续升值，负债外币化、资产本币化成为境内企业的较优选择。

（二）国内利用外资政策环境给跨境资本异常入境以强大助力

利用外资理念的延续和各地对外资的追捧为异常资本流出入提供了隐性“政策保障”。虽然国家多次出台相关政策加强引导，但长期存在的地方政府“重量不重质”招商引资理念短期难以改变，导致外资流入鱼龙混杂，泥沙俱下。各种名目的投机资本打着投资环保行业、新兴产业之名堂皇入境，资金入境结汇后投资于房地产、股市等行业套利，然后再通过各种渠道实现转移撤出。

外汇的管理涉及国家产业政策、货币政策、财政政策等多个宏观经济政策领域，相关职能部门的协调配合形成“大外汇管理”体系是对跨境资金实施有效管理的必然要求。而目前，对外商投资、外债等的管理仍较为散乱，各部门依据相关法规各自为战，没有形成较为系统、协调的管理机制，管理信息没有共享，监管合力无从发挥。

（三）外汇管理政策短板促成跨境资本出入境运作最终完成

外汇管理对微观主体交易标准规定不明确、管理监测手段短缺、监管不到位，形成对微观经济体交易行为事实上的软约束，也进而促成了资本套利成功和流出入过程的最终实现。具体表现在：

一是现行资本金结汇制度设计难以保证对资金运作的有效监管。目前，法规对资本金结汇材料的要求以形式审查为主，但对相关材料的审核停留在表面真实性，部分企业并无真实经营需求，而是利用其关联公司签订虚假合同变相办理资本金结汇。比如案例一中，L利用其控制的三家境内关联公司实现资本金结汇后资金的相互融通，鉴于企业仅需提供形式上合规的结汇用途证明和对应的支付凭证即可结汇的现实状况，使银行的资本金结汇审核失去了应有的监督作用，外汇管理部门难以对结汇资金的实际用途进行持续跟踪监管和准确区分。

二是外债管理模式无从约束借用外债规模及结汇资金用途。在规模管理方面，对外资企业外债实施的“投注差”管理模式造成外债规模和计划难以有效控制，企业投资总额由上游审批部门核准，而地方政府比较重视招商引资工作，往往对外资企业新设或变更投资总额把关不严，造成企业随意扩大“投注差”。外汇局为企业办理外债登记时只是对企业所提供的资料进行表面真实性审核，无法有效控制外债资金的流入，致使境外投机资金可通过改变“投注差”的方式轻松实现流入。在外债期限管理方面，现有政策未设定短期外债展期资格、次数等限制条件，外商投资企业经常以资金暂时性周转困难为由，将短期外债多次展期甚至无限期展期，致使外债结构及资金流向得不到真实反映和监控。

三是对关联交易的审核标准缺失，为外汇资金跨境交易留下可乘之机。外汇管理机关对于企业外汇交易的审查只停留在表面真实性，对交易的定价和实质难以准确评估和判断，缺乏审查关联交易的有效手段。前述五个案例都涉及到不同关联企业之间的交易行为，其定价、评估、真实性审核等均拷问着外汇管理在跨境关联交易中的有效性。

五、结论与启示

从以上分析可以看出，跨境资本异常流动现象是由当前内外部经济环境、国际资本逐利的本质以及外汇管理政策短板等因素共同决定的，是这几种因素共同作用而产生的结果。跨境资本流入能够解决部分企业融资困境，为微观经济主体技术改造和产业升级、规模壮大与发展提供了有力支持，但异常流动的跨境资本也增加了资本市场发展隐忧，加大了金融系统风险，弱化货币政策调控的效果。积极调整当前外汇管理政策，有效监测分析、引导和管理跨境资本流动已成当务之急。具体建议如下：

一是积极转变直接投资管理方式，加强监测分析和预警。目前以材料的表面真实性及程序合法性审核为核心的资本金支付结汇制在具体操作上仍偏重于事前监管，事实证明这对异常资本流入的监管是存在一定缺陷的，建议改资本金支付结汇制为意愿结汇制，加强对资本金结汇所得人民币资金流向的监测分析和预警，对资本金结汇所得人民币资金实行专用账户收支管理，联合人民银行反洗钱等有关部门，充分利用人民币支付结算等系统持续关注该账户资金的对外支付使用情况。同时对于违规结汇资金加大查处力度，加强对典型案件的宣传力度，发挥其警示作用。

二是完善目前外债管理模式，强化事后监管。现行的外资企业外债“投注差”管理，企业可操作空间较大，建议完善目前的外债管理模式，可以试行按实缴注册资本的一定比例来控制借用外债的规模；同时完善外债的事后管理，加强对外债结汇资金用途的监测，充分发挥现有管理系统的监测功能，严防外债资金结汇改变资金用途从事投机活动，一旦发现擅自改变结汇资金用途的行为要严厉查处，并在企业以后办理外债登记、结汇业务时加以约束。

三是全面推进“主体监管”方式，实现资本流动的全程监控。异常资金通常通过分拆成立企业、改变资金性质实现跨境资金套利，如境外同一投资主体在境内成立多家外资企业，汇入资本金后分别结汇，但最终汇入境内同一家公司进行投机活动，另外还有些资本项下的资金在存在资本管制的形势下变身以经常项下名义曲线汇入境内，逃避了资本项目外汇监管的视野，因此，实施主体监管已经迫在眉睫。以外汇局各统计监测系统为基础，以非现场检查系统为主线，实现资金流出入的主体监管模式是当前和下一步的现实选择。

四是加强部门之间的协调配合，发挥监管合力。通过关联交易实现套利必须经过多个审批部门的审批核准，涉及工商、商务、外汇管理等多个部门，因此各部门之间应充分利用外商投资企业联合年检、境外投资企业年检等平台加强外汇管理局、工商、商务部门之间的协调配合，重点加强对异常交易行为以及异常资金流动的监管，充分发挥部门监管合力。

2 毛红燕.跨境短期资本流动的风险监管[J].经济经纬，2007，(5)

3 沈庆劼.中国短期跨境资本流动研究综述-途径、规模和影响因素[J].世界经济与政治论坛，2009，(1)

4 黄先开.资本流动监测与预警[M].经济科学出版社，2009