国际货币体系与金融危机

当今的国际货币体系仍然属于美元本位制。一方面，美元通过经常项目失衡向世界输出大量美元，这造成了国际货币体系外围国家的流动性过剩。另一方面，美元通过外围国家对美国金融资产的购买回流到美国，美元扩张的最终结果又会造成美国国内的流动性过剩。这造成了危机不断在外围国家与中心国家发生。如果当前国际货币体系下国际储备资产的流动不发生根本改变，未来金融危机爆发的风险依然存在。

关键词：国际货币体系；流动性过剩；金融危机

一、导言

布雷顿森林体系崩溃后所形成的牙买加体系，被称为“无体系”的国际货币体系。之所以被称为“无体系”，是因为与先前的国际货币体系相比，在这一体系下出现了汇率制度选择的多样化、国际收支调节手段的多样化以及储备资产的多元化。但是，现行的国际货币体系从本质来说仍然是美元本位制。美国仍然是世界上最大的经济体，在国际贸易中美元仍然是最主要的标价与结算货币

三、国际货币体系与金融危机——外围国家视角

新兴市场经济体通过持续的贸易盈余(以及资本盈余)，积累了规模巨大的外汇储备，面临着越来越大的流动性压力。以东亚为例，大部分经济体虽然在金融危机后施行了相对灵活的汇率制度，但是在实际上又大都回到了钉住美元制。为维持本币汇率稳定，在外汇储备增加的情况下，中央银行不得不投出本币进行干预。尽管东亚各央行通过各种手段进行了一定的冲销，但成本越来越大，且越来越缺乏效力。因此，在外汇储备激增的情况下，外汇占款的增多必然带来货币供给的增加，当货币供给超过实体经济的需求数量时，泡沫将不可避免地产生。

(一)日本的经济泡沫

从20世纪80年代开始，日本出现持续的贸易盈余，1986年达到了整个80年代的顶峰。也正是在这一时期，日本的外汇储备开始激增，从1985年到1989年，日本的外汇储备增加了2.6倍。而当这些外汇储备无法被中央银行冲销干净的情况下，它们就会进入银行体系，从而象高能货币一样进行无限的信用创造。从1980年到1990年，日本的国内广义货币供给和国内信贷分别增加了125％和127％，国内信贷占GDP的比例从1981年的200％上升到1989年的265％。货币增长刺激了日本房地产价格和股票价格的暴涨。从1985年到1989年底，日本股票价格大约上涨了3倍，而不动产价格和土地价格上涨更为厉害，在1990年初，按当时的价格，用东京可以买下整个美国，而用日本皇宫一带的土地则可以买下整个加拿大。为了阻止泡沫的进一步膨胀，日本央行在1988年5月开始提高利率，到1990年6月份，货币市场利率重新攀升到8％的水平，泡沫迅速破裂，从而将日本带入到“失去的十年”(Lost Decade)。

(二)中国股市与房地产市场繁荣

进入21世纪，随着亚洲金融危机影响归于平静，中国的对外贸易开始迅速发展，突出的表现就是经常项目顺差和外汇储备的迅速增长。从2000年到2007年，中国的经常项目顺差从205亿美元扩大到3718亿美元，而外汇储备则从不到1700亿美元增加到1.53万亿美元，8年间增长了800％多。

由于直到2005年7月之前，人民币一直实行的是钉住美元的固定汇率制度，因此随着外汇储备的增加，中国人民银行必须不断投放基础货币，以维护人民币汇率的稳定。虽然央行进行了频繁的冲销干预，我国的外汇占款仍然增长迅速。2000年，我国金融机构外汇占款大约为1.43万亿元人民币，而2007年增长到12.8万亿元，也增长了近800％。

同时，国内的货币供应也在迅速增长。尽管这段时期我国一直实行稳健的货币政策(2002年初开始加息一直到2008年)，从2002年开始，我国的货币供给(M2)增速一直在15％以上，从2000年到2007年，我国的货币供应增长了200％，而国内信贷也增长了186％。

然而，在货币供给不断增加的情况下，我国并没有出现比较严重的通货膨胀形势，这说明大量的资金并没有进入实际的生产与消费领域，而是进入了资产投资渠道，这推动了中国房地产市场和股票市场的繁荣。从2005年到2007年，中国的房价大约上升了20％，而中国股市在最高点则上涨了370％(图3)，中国的房地产尤其是股票市场已经出现了严重的泡沫，正当中国政府着手进行治理之时，美国次贷危机爆发，从而使这场泡沫还未成型便自行消散。

四、国际货币体系与金融危机——中心国家视角

美国具有高度发达的金融市场，而美元又居于国际货币体系的中心地位，这使美联储充当起世界中央银行的角色，向世界提供低风险、低收益、高流动性的资产，这被戴高乐(DeGaulle)称为美元的“过度特权”(Exorbitant Privilege)。

由于大量资金的流入，美国的长期利率和实际利率不断走低。在上一次的加息周期中(2004.6—2006.6)，尽管联邦基金利率不断提高，但是美国的长期利率如10年期国债收益率却不升反降，这造成了长期利率与短期利率的倒挂，被称为格林斯潘之谜(Greenspan’s Conundrum)，尽管联邦基金利率经历不同的升降息周期过程，但是长期利率和短期实际利率却不断降低，美国10年期国债收益率从1990年的8.55％降到2000年的6.03％，再进一步降低到2007年的4.63％。短期实际利率虽然波动较为激烈，但是整体水平已经是相当的低，且具有一定的下降趋势，尤其是亚洲金融危机之后(1997／98)。毫无疑问，实际利率的降低说明了美国国内资金的充裕，而这部分来自于国际资金向美国的涌入。

国外资金的充裕供给使得对金融资产的需求越来越多，这必然造成美国金融资产的相对供给不足，这将引起两方面的后果。第一，对美国资产的过分追逐，容易造成相关金融资产价格的上涨；第二，在需求过旺的刺激下，美国金融资产供给质量将会下降。

首先，流动性过剩造成资产价格上涨。在互联网泡沫破裂之后，为了刺激经济增长，美联储从2000年6月开始到2003年7月，短时间内把联邦基金利率从6.5％迅速降低到1.0％。在美联储扩张性货币政策的刺激下，同时国际资金不断涌入美国金融市场，造成了美国资金利率的降低和货币供应量的过度膨胀。从1990年到2007年，美国基础货币(M0)和广义货币(M2)分别增加了180％和127％，国内信贷增长了200％。从货币和信贷占GDP的比例来看，尽管从1990年到2007年，基础货币占GDP的比例只增加了1％，但是国内信贷却经历了急剧的扩张，尤其是在1997年之后，国内信贷占GDP的比例增加了24％，在2007年已经超过100％。

大量学者研究了流动性过剩和资产价格之间的关系，得出的结论比较一致，那就是流动性过剩将会造成资产(房地产和股票)价格的上升，并具有一定的国际溢出效应。从近10年来看，美国经历了两次较为激烈的资产价格上涨。第一次是2000年左右的互联网泡沫，这主要表现在股票价格的上涨上，从1997年到2000年，纳斯达克指数大约上涨了157％。这主要是因为亚洲金融危机后，随着美国“新经济”的兴起，使得国际资本重新回流到发达国家。第二次的资产价格上涨转移到了房地产市场，互联网泡沫破裂促使美联储施行宽松的货币政策，同时国际资本也从股票市场转移出来，寻找新的投资渠道。这直接催生了房地产市场泡沫，从1997年到2007年，美国住房价格大约翻了一番，同时股票市场也出现反弹(图4)。

流动性过剩意味着过多的资金追逐有限的金融产品，这一方面必然造成相关资产价格的上升(图4)，另一方面，在需求过旺的情况下，容易引发资产供给质量的下降。美国房地产市场泡沫可以很好的说明这一点。在房产价格上升的情况下，住房抵押贷款机构开始放松贷款人的借贷条件，这就造成了大量的次贷产品，然后再经过资产证券化变为次债产品(住房抵押贷款债券，RMBS)，并衍生出其他金融产品。而在流动性过剩的情况下，次债及其相关产品的销售不成问题。因此，在流动性的支持下，房地产价格不断上升，同时，所创造出来的次债产品也完全被市场吸纳干净，这种情况一直持续下去，直到流动性发生逆转。为了易于销售，大部分次债产品往往再次进行资产证券化，变为担保债务凭证(CDO)，CDO经过不同的变种(典型过程如在CDO的基础上再CDO(CDO2)……，理论上可以无穷)，将借贷人存在的违约风险无限的放大与扩展。从需求方来看，在美国国债产品收益下降的情况下，国际投资者开始倾向于购买这种高收益的结构产品。从2005年一直到次贷危机爆发，美元CDO发行几乎翻了两番。

由于金融结构产品(如CDO)具有明显的信息非对称性特点，这使得投资者不能对这些金融产品的风险收益状况做出合理有效的判断，一旦条件发生逆转，投资者便会迅速将这些产品抛售以降低损失，如果市场上所有参与者都这样做的话，这就发生了流动性的逆转。

2004年6月美联储开始提高联邦基金利率，几乎就在同时房产价格止稳回落，这直接刺破了房地产泡沫，并使市场的潜在风险完全显露出来，最终促成了次贷危机的爆发。次债产品供给(如CDO)开始大幅回落，同时次债市场的支持资金(如资产支持商业票据(ABCP))大幅减少。但是这并不是故事的全部。危机逐渐从次债领域蔓延到良债领域，并发展成为金融危机，美国大批金融机构纷纷倒闭，全球五大知名投行已经集体从华尔街消失，同时金融危机对实体经济造成致命打击。

但是我们注意到，在这次流动性逆转过程中，外国投资者流入美国的资金在危机发生前后并没有太大的变化(图5)。外国投资者对于美国政府债券与票据和长期机构债的每月净购买一直维持在200亿美元上下，虽然一直存在着较为剧烈的波动，但是在危机发生后，并没有出现明显且持续的下降趋势。这说明在美国国内出现流动性紧缩的情况下，来自国际社会的流动性并没有减少的迹象，这再一次说明了全球“资产短缺”和美元“过度特权”的影响。因此，在美国国内情况发生好转的情形下，这些来自国际社会的流动性仍会像以前一样，推动下一个泡沫的产生。

五、总结

现行的国际货币体系本质上仍属于美元本位制。由于美元供给的限制条件不复存在，这使得美联储在不考虑美元国际外部性的情况下倾向于扩大美元供给。同时，牙买加体系下由于不存在金本位体系与布雷顿森林体系的国际收支自动调节机制，这就更容易出现全球经济失衡现象。以上两个因素相互影响，共同造成了全球美元供给的迅速增长，并为储备货币吸收国带来巨大的国内流动性过剩压力，蕴含下巨大的经济风险。

然而在另一方面，全球美元资产必然要回流到美国，因此全球美元的过多供给在最后必然要表现为美国国内货币的过多供给，同时，伴随着美联储宽松的货币政策，美国国内的流动性开始泛滥。在这种情况下，由于刚刚经历了股票市场价格泡沫，充足的流动性便集中到了房地产市场上，这推动了房产价格的急剧上升。在房价上升，同时国际社会对于金融资产的强烈需求下，这使得金融机构可以放心大胆地创造与房地产相关的金融衍生产品。而金融资产质量下降成为流动性逆转的诱发条件，一旦条件改变，市场的过度反应将会造成整个市场的崩盘。

由于担心通货膨胀，美联储在2004年6月开始加息，这加剧了次贷相关者的还贷成本，次贷的风险开始累积。在房地产价格下降的情况下，风险终于在2007年夏天完全释放出来。危机首先造成次债产品的崩盘，并传染到优良债券市场，进而引发全球性的金融危机。

同时危机的爆发也引起了全球性的流动性紧缩。从美国国内来看，流动性紧缩源于美国货币供给的减少(美联储加息)，同时国内相关的金融机构和投资者货币需求的增加(尽管后期美联储降息增加货币供给)，但是从外部情况来看，外国投资者(特别是官方)对于美国市场的资金注入并没有减少，它们仍然在美国寻找着新的投资机会，因此一旦美国经济情况发生逆转，它们将会为下一场泡沫的产生起到推波助澜的作用。

美国次贷危机再一次向我们启示，尽管泡沫的产生与破裂主要是由于美联储的货币政策造成的，但是当今国际货币体系所造成的金融状况失衡也是个中原因之一。解决之道除了要大力发展各国的金融市场之外，就是要改革目前的国际货币体系，否则危机的爆发只是国家的不同与产业的差别。

[1]张明，覃东海，国际货币体系演进的资源流动分析[J1，世界经济与政治，2005，(12)：61—66。

[2]张明，流动性过剩的测量、根源和风险涵义[J]，世界经济，2007，(1)：44—55。

[3]王洛林，余永定，李薇，日本的通货紧缩[J]，世界经济，1999，(2)：32—38。

，在国际储备资产中，美元仍占据着最重要的位置，世界大部分国家都不同程度地实行钉住美元的汇率制度，同时美元也是大多数国家进行本币干预的对手货币。

但是，在牙买加体系下，美元供给已经不再受到黄金供应量的限制，而是服务于美国国内的经济目标。因此，美联储在未考虑到美元作为国际货币而带来的外部性时，必然会造成美元的过多供给，这造成了全球储备资产的迅速扩张。据IFS和COFER的数据，1948年到1969年布雷顿森林体系崩溃前夕，全球储备资产大约只增加了160％，而从1969年到1989年，全球储备资产则增加了1386％，而从1969年到2007年则近乎增加了10000％。

同时，在现行的美元本位制下，由于缺少像金本位体系以及布雷顿森林体系下国际收支的自动调节机制，这使得一国的国际收支更容易出现失衡现象。而正是通过这种失衡，国际储备资产得以成倍创造，并从货币体系的中心国家(储备货币发行国)不断向外围国家(储备货币的需求国)输出。从20世纪80年代开始，美国的经常项目逆差逐渐扩大，同时伴随着对外直接投资的增长，大量美元涌入世界各地，这带来了全球性的流动性过剩，同时大量美元最终又回流到美国，这相应造成了美国国内的流动性过剩。这正是从20世纪80年代开始所爆发的几次危机的共同背景(包括拉美的债务危机、日本的经济泡沫、亚洲金融危机、美国互联网泡沫以及最近的美国次贷危机等)。

二、美元本位下的国际货币体系

Dooley等人指出，在现行的国际货币体系下存在着三大功能区：贸易账户区、中心区和金融账户区。贸易账户区主要包括亚洲国家，他们主要以美国为出口市场，同时维持汇率低估，积累了大量的贸易盈余与外汇储备，但是这些储备又大部分以购买美元债券的形式重新回流到美国。金融账户区主要包括欧洲、加拿大以及拉丁美洲等，这些地区的国家一般实行浮动汇率制度，国际收支基本平衡，外汇储备变动不大。但是这些国家的私人投资者大量购买美国的股票、债券等金融资产，因此他们对美国保持着金融账户逆差。而中心区的美国则处于国际货币体系的支配地位，由于有来自贸易账户地区的外汇储备回流和金融账户地区私人资本流人的支撑，这使得美国的经常账户逆差得以维持，且规模越来越大。张明和覃东海将以上三个地区之间的资源流动模式表示为图。

通过图1，我们可以大致了解现行国际货币体系存在的两个特征：

第一，通过经常账户赤字美国向世界输出了大量美元，而贸易盈余地区则积累了大量的美元资产。

从20世纪80年代开始，美国的经常账户开始恶化，除了在1991年经历短暂的盈余状态外，大部分年份经常账户差额都处于逆差状态，在1998年突破2000亿美元之后，美国的经常账户迅速恶化，在2006年达到了历史的高点近8000亿美元。同时，经常账户逆差占当年GDP的比例也在不断上升，从1998年的3.24％上升到2006年的5.98％。虽然2007年这一趋势稍有好转，但是经常账户差额仍有7312亿美元，占当年GDP的5.3％。通过经常账户逆差，美国向世界输出了大量美元。2007年全球的美元储备资产接近2.6万亿美元，这约是1995年的4.3倍，是2000年的2.4倍。

与美国经常账户逆差形成鲜明对比的是另一些经济体持续的经常账户顺差，这主要来自新兴市场经济体以及一些石油产出国。亚洲的新兴市场经济体在出口导向型经济发展战略指导下，对外贸易尤其是出口贸易得到了迅速发展，亚洲金融危机后大部分经济体经历了持续的贸易顺差，这其中尤以中国为最。在1996年之前，中国的经常账户盈余有限，且部分年份处于逆差状态，即使到2001年中国的经常账户盈余也只有174亿美元，占当年GDP的比例也不过1.3％，但是随后经常账户顺差开始成倍增长，到了2007年，经常账户顺差已达到3718亿美元，占GDP的比例也上升到11.3％。同时，由于近年来石油价格的上升，主要的石油产出国的经常账户顺差也急剧扩大。以中东地区为例，2007年整个地区的经常账户顺差为2570亿美元，这几乎是2001年的6.5倍。

伴随着经常账户顺差的增加，新兴与发展经济体和石油产出国的外汇储备规模不断扩大，2007年这两组经济体的外汇储备分别为3.11万亿SDR与3120亿SDR，这分别是他们2000年水平的3.47倍和3.05倍。从东亚来看，从1990年到2007年，亚洲7个经济体(中国香港、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南)的外汇储备从829亿美元增加到6093亿美元。中国的外汇储备增加则更加惊人，1990年中国的外汇储备只有286亿美元，2007年这一数字为1.53万亿美元，而到了2008年12月份已经达到1.95万亿美元。石油产出国的外汇储备也在迅速增加，如俄罗斯的外汇储备在2007年底已达到4655亿美元。

第二，外围国家所积累的大量美元必然要重新回流到美国。但是对于贸易账户区和金融账户区美元回流的表现形式又不太相同，东亚官方储备积累的美元资产主要以美元国债的形式回流到美国，他们不太注重赢利性，而强调安全性与流动性。而经由欧洲等金融账户区回流的美元主要通过私人投资完成，他们追求金融资产良好的风险收益回报，投资的资产更倾向于公司股票、企业债券等。

表1是外国投资者持有美国债券的资产构成，我们按地区归属依次说明。首先是来自亚洲地区的日本和中国，他们是持有美国证券最大的两个外国投资者，在持有证券的构成上，主要以国债和长期债券为主，分别占到了各自投资比重的65.3％(日本)和91.4％(中国)，在其他资产上投资则相对较少。其次是来自欧洲地区的国家如英国、卢森堡以及加拿大(我们将开曼群岛也归为此类)，这些国家对美元股权资产以及企业债券的持有比例明显大于亚洲地区，其持有比例大都在70—90％不等。最后，来自中东地区的石油出口国的投资组合则介于以上两个地区之间。

Bracke等人将大量美元资产回流美国这一现象称为金融失衡，它和贸易失衡一起构成全球经济失衡的全貌。从20世纪90年代开始，外国投资者对美国资产购买迅速增加，1990年外国投资者在美国的资产共计2.4万亿美元，而到2007年已经增加到20万亿美元之多。同时，从20世纪80年代后期开始，美国的国外资产净额由正转负，这意味着美国由债权国转变为债务国。从2000年开始，流入美国的资金净额首次突破1万亿美元，到2007年流入美国市场的外国净资金规模近2.5万亿美元(图2)。

Caballero等认为金融状况失衡的原因是由于全球金融资产供给短缺造成的。新兴市场经济体由于国内金融市场发展滞后，所以资金无法在国内寻找相应的投资渠道，这就表现为这些经济体的高额储蓄，并造成资本的大规模外流。美国、欧洲和日本都存在着发达的金融市场，但是由于欧洲和日本的增长前景相比于美国逊色，使得它们的金融资产相比于美国并没有那么强的吸引力。因此金融资本源源不断地流入到美国。

贸易失衡与金融失衡相互影响，他们共同组成了整个国际货币体系的美元流通循环。首先，美国通过贸易失衡向世界提供了大量美元，这造成货币体系外围国家的外汇储备增加和货币供给的扩张，直接催生了这些国家的经济泡沫，并引致危机发生。其次，通过金融失衡，大量美元最终要回流到美国，因此，美元扩张的最终结果必然要造成美元国内的流动性过剩，这同样会刺激出美国的经济泡沫。因此，以下两个部分我们就分别从外围国家和中心国家视角来探讨美元流动循环所造成的几个危机。 三、国际货币体系与金融危机——外围国家视角

新兴市场经济体通过持续的贸易盈余(以及资本盈余)，积累了规模巨大的外汇储备，面临着越来越大的流动性压力。以东亚为例，大部分经济体虽然在金融危机后施行了相对灵活的汇率制度，但是在实际上又大都回到了钉住美元制。为维持本币汇率稳定，在外汇储备增加的情况下，中央银行不得不投出本币进行干预。尽管东亚各央行通过各种手段进行了一定的冲销，但成本越来越大，且越来越缺乏效力。因此，在外汇储备激增的情况下，外汇占款的增多必然带来货币供给的增加，当货币供给超过实体经济的需求数量时，泡沫将不可避免地产生。

(一)日本的经济泡沫

从20世纪80年代开始，日本出现持续的贸易盈余，1986年达到了整个80年代的顶峰。也正是在这一时期，日本的外汇储备开始激增，从1985年到1989年，日本的外汇储备增加了2.6倍。而当这些外汇储备无法被中央银行冲销干净的情况下，它们就会进入银行体系，从而象高能货币一样进行无限的信用创造。从1980年到1990年，日本的国内广义货币供给和国内信贷分别增加了125％和127％，国内信贷占GDP的比例从1981年的200％上升到1989年的265％。货币增长刺激了日本房地产价格和股票价格的暴涨。从1985年到1989年底，日本股票价格大约上涨了3倍，而不动产价格和土地价格上涨更为厉害，在1990年初，按当时的价格，用东京可以买下整个美国，而用日本皇宫一带的土地则可以买下整个加拿大。为了阻止泡沫的进一步膨胀，日本央行在1988年5月开始提高利率，到1990年6月份，货币市场利率重新攀升到8％的水平，泡沫迅速破裂，从而将日本带入到“失去的十年”(Lost Decade)。

(二)中国股市与房地产市场繁荣

进入21世纪，随着亚洲金融危机影响归于平静，中国的对外贸易开始迅速发展，突出的表现就是经常项目顺差和外汇储备的迅速增长。从2000年到2007年，中国的经常项目顺差从205亿美元扩大到3718亿美元，而外汇储备则从不到1700亿美元增加到1.53万亿美元，8年间增长了800％多。

由于直到2005年7月之前，人民币一直实行的是钉住美元的固定汇率制度，因此随着外汇储备的增加，中国人民银行必须不断投放基础货币，以维护人民币汇率的稳定。虽然央行进行了频繁的冲销干预，我国的外汇占款仍然增长迅速。2000年，我国金融机构外汇占款大约为1.43万亿元人民币，而2007年增长到12.8万亿元，也增长了近800％。

同时，国内的货币供应也在迅速增长。尽管这段时期我国一直实行稳健的货币政策(2002年初开始加息一直到2008年)，从2002年开始，我国的货币供给(M2)增速一直在15％以上，从2000年到2007年，我国的货币供应增长了200％，而国内信贷也增长了186％。

然而，在货币供给不断增加的情况下，我国并没有出现比较严重的通货膨胀形势，这说明大量的资金并没有进入实际的生产与消费领域，而是进入了资产投资渠道，这推动了中国房地产市场和股票市场的繁荣。从2005年到2007年，中国的房价大约上升了20％，而中国股市在最高点则上涨了370％(图3)，中国的房地产尤其是股票市场已经出现了严重的泡沫，正当中国政府着手进行治理之时，美国次贷危机爆发，从而使这场泡沫还未成型便自行消散。

四、国际货币体系与金融危机——中心国家视角

美国具有高度发达的金融市场，而美元又居于国际货币体系的中心地位，这使美联储充当起世界中央银行的角色，向世界提供低风险、低收益、高流动性的资产，这被戴高乐(DeGaulle)称为美元的“过度特权”(Exorbitant Privilege)。

由于大量资金的流入，美国的长期利率和实际利率不断走低。在上一次的加息周期中(2004.6—2006.6)，尽管联邦基金利率不断提高，但是美国的长期利率如10年期国债收益率却不升反降，这造成了长期利率与短期利率的倒挂，被称为格林斯潘之谜(Greenspan’s Conundrum)，尽管联邦基金利率经历不同的升降息周期过程，但是长期利率和短期实际利率却不断降低，美国10年期国债收益率从1990年的8.55％降到2000年的6.03％，再进一步降低到2007年的4.63％。短期实际利率虽然波动较为激烈，但是整体水平已经是相当的低，且具有一定的下降趋势，尤其是亚洲金融危机之后(1997／98)。毫无疑问，实际利率的降低说明了美国国内资金的充裕，而这部分来自于国际资金向美国的涌入。

国外资金的充裕供给使得对金融资产的需求越来越多，这必然造成美国金融资产的相对供给不足，这将引起两方面的后果。第一，对美国资产的过分追逐，容易造成相关金融资产价格的上涨；第二，在需求过旺的刺激下，美国金融资产供给质量将会下降。

首先，流动性过剩造成资产价格上涨。在互联网泡沫破裂之后，为了刺激经济增长，美联储从2000年6月开始到2003年7月，短时间内把联邦基金利率从6.5％迅速降低到1.0％。在美联储扩张性货币政策的刺激下，同时国际资金不断涌入美国金融市场，造成了美国资金利率的降低和货币供应量的过度膨胀。从1990年到2007年，美国基础货币(M0)和广义货币(M2)分别增加了180％和127％，国内信贷增长了200％。从货币和信贷占GDP的比例来看，尽管从1990年到2007年，基础货币占GDP的比例只增加了1％，但是国内信贷却经历了急剧的扩张，尤其是在1997年之后，国内信贷占GDP的比例增加了24％，在2007年已经超过100％。

大量学者研究了流动性过剩和资产价格之间的关系，得出的结论比较一致，那就是流动性过剩将会造成资产(房地产和股票)价格的上升，并具有一定的国际溢出效应。从近10年来看，美国经历了两次较为激烈的资产价格上涨。第一次是2000年左右的互联网泡沫，这主要表现在股票价格的上涨上，从1997年到2000年，纳斯达克指数大约上涨了157％。这主要是因为亚洲金融危机后，随着美国“新经济”的兴起，使得国际资本重新回流到发达国家。第二次的资产价格上涨转移到了房地产市场，互联网泡沫破裂促使美联储施行宽松的货币政策，同时国际资本也从股票市场转移出来，寻找新的投资渠道。这直接催生了房地产市场泡沫，从1997年到2007年，美国住房价格大约翻了一番，同时股票市场也出现反弹(图4)。

流动性过剩意味着过多的资金追逐有限的金融产品，这一方面必然造成相关资产价格的上升(图4)，另一方面，在需求过旺的情况下，容易引发资产供给质量的下降。美国房地产市场泡沫可以很好的说明这一点。在房产价格上升的情况下，住房抵押贷款机构开始放松贷款人的借贷条件，这就造成了大量的次贷产品，然后再经过资产证券化变为次债产品(住房抵押贷款债券，RMBS)，并衍生出其他金融产品。而在流动性过剩的情况下，次债及其相关产品的销售不成问题。因此，在流动性的支持下，房地产价格不断上升，同时，所创造出来的次债产品也完全被市场吸纳干净，这种情况一直持续下去，直到流动性发生逆转。为了易于销售，大部分次债产品往往再次进行资产证券化，变为担保债务凭证(CDO)，CDO经过不同的变种(典型过程如在CDO的基础上再CDO(CDO2)……，理论上可以无穷)，将借贷人存在的违约风险无限的放大与扩展。从需求方来看，在美国国债产品收益下降的情况下，国际投资者开始倾向于购买这种高收益的结构产品。从2005年一直到次贷危机爆发，美元CDO发行几乎翻了两番。

由于金融结构产品(如CDO)具有明显的信息非对称性特点，这使得投资者不能对这些金融产品的风险收益状况做出合理有效的判断，一旦条件发生逆转，投资者便会迅速将这些产品抛售以降低损失，如果市场上所有参与者都这样做的话，这就发生了流动性的逆转。

2004年6月美联储开始提高联邦基金利率，几乎就在同时房产价格止稳回落，这直接刺破了房地产泡沫，并使市场的潜在风险完全显露出来，最终促成了次贷危机的爆发。次债产品供给(如CDO)开始大幅回落，同时次债市场的支持资金(如资产支持商业票据(ABCP))大幅减少。但是这并不是故事的全部。危机逐渐从次债领域蔓延到良债领域，并发展成为金融危机，美国大批金融机构纷纷倒闭，全球五大知名投行已经集体从华尔街消失，同时金融危机对实体经济造成致命打击。

但是我们注意到，在这次流动性逆转过程中，外国投资者流入美国的资金在危机发生前后并没有太大的变化(图5)。外国投资者对于美国政府债券与票据和长期机构债的每月净购买一直维持在200亿美元上下，虽然一直存在着较为剧烈的波动，但是在危机发生后，并没有出现明显且持续的下降趋势。这说明在美国国内出现流动性紧缩的情况下，来自国际社会的流动性并没有减少的迹象，这再一次说明了全球“资产短缺”和美元“过度特权”的影响。因此，在美国国内情况发生好转的情形下，这些来自国际社会的流动性仍会像以前一样，推动下一个泡沫的产生。

五、总结

现行的国际货币体系本质上仍属于美元本位制。由于美元供给的限制条件不复存在，这使得美联储在不考虑美元国际外部性的情况下倾向于扩大美元供给。同时，牙买加体系下由于不存在金本位体系与布雷顿森林体系的国际收支自动调节机制，这就更容易出现全球经济失衡现象。以上两个因素相互影响，共同造成了全球美元供给的迅速增长，并为储备货币吸收国带来巨大的国内流动性过剩压力，蕴含下巨大的经济风险。

然而在另一方面，全球美元资产必然要回流到美国，因此全球美元的过多供给在最后必然要表现为美国国内货币的过多供给，同时，伴随着美联储宽松的货币政策，美国国内的流动性开始泛滥。在这种情况下，由于刚刚经历了股票市场价格泡沫，充足的流动性便集中到了房地产市场上，这推动了房产价格的急剧上升。在房价上升，同时国际社会对于金融资产的强烈需求下，这使得金融机构可以放心大胆地创造与房地产相关的金融衍生产品。而金融资产质量下降成为流动性逆转的诱发条件，一旦条件改变，市场的过度反应将会造成整个市场的崩盘。

由于担心通货膨胀，美联储在2004年6月开始加息，这加剧了次贷相关者的还贷成本，次贷的风险开始累积。在房地产价格下降的情况下，风险终于在2007年夏天完全释放出来。危机首先造成次债产品的崩盘，并传染到优良债券市场，进而引发全球性的金融危机。

同时危机的爆发也引起了全球性的流动性紧缩。从美国国内来看，流动性紧缩源于美国货币供给的减少(美联储加息)，同时国内相关的金融机构和投资者货币需求的增加(尽管后期美联储降息增加货币供给)，但是从外部情况来看，外国投资者(特别是官方)对于美国市场的资金注入并没有减少，它们仍然在美国寻找着新的投资机会，因此一旦美国经济情况发生逆转，它们将会为下一场泡沫的产生起到推波助澜的作用。

美国次贷危机再一次向我们启示，尽管泡沫的产生与破裂主要是由于美联储的货币政策造成的，但是当今国际货币体系所造成的金融状况失衡也是个中原因之一。解决之道除了要大力发展各国的金融市场之外，就是要改革目前的国际货币体系，否则危机的爆发只是国家的不同与产业的差别。

[1]张明，覃东海，国际货币体系演进的资源流动分析[J1，世界经济与政治，2005，(12)：61—66。

[2]张明，流动性过剩的测量、根源和风险涵义[J]，世界经济，2007，(1)：44—55。

[3]王洛林，余永定，李薇，日本的通货紧缩[J]，世界经济，1999，(2)：32—38。