金融创新与监管：基于美国次贷危机视域的分析

摘要:通过分析美国次贷危机产生的表象成因，探究金融危机对美国实体经济的影响。结合国际金融危机对中国经济的影响，为我国金融市场和相关经济领域的发展提供政策建议。 关键词:次贷危机;金融创新;监管制度 一、美国次贷危机产生的表象成因 美国的次级贷款主要由次级贷款发放机构根据各自制定的“保险矩阵”决定借款人的贷款利率，此矩阵主要包含风险评级、信用得分、贷款价值比、申请文件的完整性和收入等主要指标，借款人在这些方面的差别会使得借款利率相差甚远。次级贷款、尤其是浮动利率的次级贷款的信用风险远高于优级贷款，由于“贷款价值比”和“债务收入比”都较高，借款人对利率和房屋价格就变得相当敏感。引起美国次贷风暴的直接原因是利率上升和住房市场持续降温，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约，对银行贷款的收回造成影响。 第一，金融虚拟创新的过度膨胀。由于次级贷款发放机构通常无法通过吸收存款来获得资金，为获得流动性，降低融资成本或避税等因素，这些机构把具有特定期限、利率等特征的次级贷款组成“资产池”，以此作为现金流支持，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术，发行“住宅抵押贷款支持证券”、“抵押担保债券”，继而又衍生出大量个性化的“担保债务凭证”。次级贷款是上述信用衍生产品最初的基础资产，次级贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。一旦次级贷款发生危机，上述产品的市场将很难幸免于难。由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波动将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动，而这就是目前次级贷款危机的症结所在。 第二，这些金融衍生产品都是在严格假定之下，依靠理论模型和人为参数定价，当假设不成立或者市场环境使参数设定有误时，根据模型结果进行交易将使投资者出现模型错误，从而可能造成重大损失。虚拟金融创新过度的同时，美国金融监管又存在着一定的问题，例如，次级贷款审贷程序和标准极其宽松，使得大量不合格的高风险用户获得了贷款，美国多头的金融监管体系，监管标准不一、监管领域存在重叠和空白，联邦和各州都没有对次级贷款的法律规定。过于依赖详细的规则进行监管，没能采取持续的、原则导向和以风险为本的监管方法，导致金融监管的反应滞后。 第三，美国社会消费文化的影响。过度消费使得美国近年储蓄率过低甚至为负，完全违背经济客观规律要求，导致消费和投资比例失衡、供求失衡，扩大再生产所要求的平衡关系遭到破坏。如果没有及时得到调整，累积下去就产生问题。随还贷期到来和信贷紧缩，就出现消费和投资下降以及相对过剩并存。实体经济恶化，金融泡沫、金融风险及其他问题立刻显露，衰退和危机就成为必然。尽管短期中消费可以拉动经济增长，但是长期持续的过度消费终究会产生问题，没有积累就没有收入，没有收入就没有消费。无论如何，一个国家不可能把经济增长建立在全社会整体消费长期超过产出的基础之上。 从宏观经济分析的角度看，储蓄等于投资是经济健康运行的基本要求。在储蓄率过低情况下，不足的投资就只能依靠国外资本弥补。实体经济状况(消费、储蓄、投资等)决定虚拟经济，虚拟经济必须大体符合实体经济发展状况。所以，过小储蓄率本身意味社会经济处于亚健康或不健康状态。如果未能及时采取对策措施加以解决，出现问题进而产生次贷危机，引发金融危机乃至于全面的经济、社会危机，都是必然结局。 第四，美国政府的战争费用问题。20世纪90年代以来，美联储采取持续、大幅的低利率政策，为全球的流动性创造提供了宽松条件，成为全球流动性过剩的主要根源。正是由于美元主导的国际货币供应泛滥，使得国际资本持续流入美国，东亚和石油美元持有者成为主要的资本输出者和美元资产的持有者。同时，由于美国近些年来先后对科索沃地区和阿富汗用兵，尤其是对伊拉克的战争导致了美国政府向华尔街的银行借贷了大笔美元，以弥补军费开支和财政赤字。 第五，华尔街大鳄们在金融创新借口下的金融垄断。次级贷款这种“有毒”的金融创新产品是由华尔街的投行、券商和银行合作推出的。现代的金融垄断阶级，不仅包括了拥有巨额金融资本、支配金融产业的金融资本家，也包括拥有和垄断专业金融知识，从事金融公司经营的专业经理人，金融垄断阶级在美国是居于华尔街而掌控着社会金字塔最顶端的一小撮集团。金融投机所需要的复杂知识，金融业的高度信息不对称，使金融市场管制需要更高深和复杂的知识，这种知识远超过人们的经验和常识，甚至超过政府管理者及其监管人员的能力。尤其是在金融创新、金融自由化的旗帜掩盖下，美国华尔街的金融巨头们更是肆意掠夺垄断利润。例如，在2004年美国主要的五家大券商联合主导，迫使美国证交会取消了对券商买卖证券业务负债的限制，这就使得金融机构可以合法实现过高的负债率，而这也是次贷危机的一个主要原因。可见金融垄断势力在金融危机中起到了很大的推波助澜作用，甚而由于金融垄断者的贪婪而蓄意创造高风险的创新产品导致危机发生。 二、美国次贷危机对实体经济的影响 美国次贷危机直接源于房地产业等实体经济的影响，在虚拟经济和金融市场被放大，又通过住房投资、居民消费和国际贸易等方面对实体经济产生重要影响。 第一，美国次级贷款危机可能从供给和需求方面加大美国地产房屋价格的下跌压力。一方面，丧失赎回权比例的提高意味着贷款发放机构将处置更多作为抵押品的房屋，这将增加房屋供给。另一方面，为控制信用风险，贷款人可能通过提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模，这将对住房需求起到抑制作用。供给增加和需求减少共同形成房价进一步下跌的压力，而这些都可能对住房投资产生负面影响。 第二，美国次级贷款可能对消费产生负面影响。次级贷款的借款人并非全是低收入群体，其中部分借款人属于中等收入群体，这部分人债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著。真实的消费者预期指数则达到35年来最低水平，反映美国的消费的确面临严峻的挑战。更令人不安的是，由于美国为全球第一大经济体，它的下滑无疑将直接影响全球的消费需求，进而影响世界经济的增长动力。美国消费的下降也打击了从其它国家的进口，对美出口高度依赖的经济体面临着剧烈的调整。 第三，由美国次贷问题导致的金融危机可能通过美元的大幅贬值来制造全球的通货膨胀，从而导致中远期石油价格高涨。美国次贷危机爆发初期，投资者的风险偏好显著降低，整个金融市场上出现资金抽逃，而全球油价也一度发生恐慌性下跌。然而，美联储陆续推出的缓解危机的举措重新推动了油价上涨。目前，全球原油市场的炒作题材已经由供求缺口转变为美元贬值。从中长期来看，全球原油价格可能持续上涨，次贷危机或将成为超高油价时代到来的导火索。 美国次级贷款危机已经扩散至其它领域，形成了信用危机，逐步由金融领域蔓延到经济领域。到2007年，非农业私人部门的就业水平已下降为负值，再创新低的可能性非常之大。同时我们也可以看到美国乃至世界的房地产业、航运业、造船业、汽车制造、旅游业和民航的行业也都先后受到了不同的影响。 总体上，美国建筑业、房地产业、金融业、消费品行业等受信用危机的影响较为突出，而装备制造业、石油开采及其服务业、信息技术业等则基本没有受到太大影响，反而由于全球油价暴涨和石油供应紧张的影响，出现了增长旺盛的局面。这也反映出美国经济结构调整后多元化的格局。