关于今年金融货币宏观调控与改革几个问题的探讨

一、利率在这轮宏观调控中仍能发挥重要作用

(一)利率对这轮宏观调控中的结构问题也能发挥调节作用

从2003年下半年开始，我国宏观经济运行中出现结构性问题。特别是2004年上半年，这一问题更加突出。以钢铁、水泥、电解铝等行业为代表，在高利润驱动之下，一些行业投资增长明显过快，导致货币信贷投放猛增，经济开始出现通货膨胀压力。在这样一种背景之下，党中央、国务院及时采取措施，化解了经济局部过热风险，取得了良好的经济和社会效果。

反思这轮宏观调控，由于结构性矛盾表现突出，实行“区别对待、有保有压”的调控政策就会是一种必然选择。众所周知，在世界各国通行的两大宏观经济政策中，货币政策通常被看作是一种总量政策。作为货币政策的一种，利率政策不但具有对所有行业都“一视同仁”的一般性特征，而且与准备金率这种货币政策工具相比，在治理宏观经济时以温和著称。特别是针对钢铁、水泥、电解铝等高利润行业出现的投资过快增长问题，利率向上微调的作用很容易被社会各界所忽略。

但是，如果把利率的作用置于当前经济增长的内生机制之下进行考虑时，我们就可以发现利率对这轮增长中的结构性问题也能发挥作用。我们知道，城市化和工业化是当前这轮经济增长的两大核心驱动力量。由于农民进城，城市化带来了全国各地房地产业的蓬勃发展。与此同时，由于消费结构升级，工业化使汽车开始逐步走入家庭。显而易见，房地产和汽车业的快速成长需要大量钢铁、水泥和电解铝，而钢铁、水泥、电解铝投资猛增又会导致上游产业煤、电、油、运的全面紧张。上述事实启发我们，如果这一轮经济增长中下游产业住房和汽车能够保持适度平稳增长态势，那么上游产业投资的过猛增长态势就可能被有效控制。

作为大宗消费品，住房和汽车的购买经常是分期付款的。以房地产市场为例，目前我国住房信贷期限最长可达30年。一旦利率向上调整，贷款买房的消费者因为需要承担额外的附加成本，很可能会选择放弃住房购买。另一方面，房地产开发商在买地和开发建设过程中需要投入大量资金，而且这些资金相当一部分来自于银行贷款，利率提升必然导致开发商成本上升。有鉴于此，利率调整不但可以从供给侧抑制房地产开发商的供给泡沫，而且能够从需求侧抑制消费者的非理性需求，这意味着房地产业有着很强的利率敏感性。与之相类似，汽车消费也有类似特性，利率水平的提高完全可能导致贷款买车者推迟消费。

基于上述逻辑，利率提高首先将导致下游产业房地产和汽车业需求下降，进而导致上游产业钢铁、水泥、电解铝的投资下降，而煤、电、油、运等行业出现的瓶颈现象也会随之缓解。换句话说，我们不但应当看到中央银行利率变动对高利润、高增长行业成本的直接影响，更应当看到它的传递放大效应。

2004年10月29日，中央银行9年以来首次向上微调金融机构存、贷款基准利率，但利率仍然维持在历史较低水平。2005年3月17日中央宣布上调住房贷款利率以后，5年期以上自营性个人贷款利率不过大约维持在5.51％～6.12％的水平，而5年期以上个人住房公积金贷款利率也只有4.41％，低于同期普通贷款利率水平。因此，未来中央银行将有很大的政策空间，必要时可以选择继续上调住房贷款利率或者普通贷款利率。即使上调幅度有限，相信也会对当前宏观经济运行中出现的一些结构问题起到意想不到的调控作用。

(二)放松信贷管制有利于利率工具作用的进一步发挥

2004年下半年以来，我国货币信贷增幅始终维持在13％～14％左右波动，增幅十分有限。历史地看，上述货币信贷增幅与当前较低的利率水平并不对应，出现了明显的货币松、信贷紧现象。需要指出的是，这一现象与几年以前货币松、信贷紧的内在作用机理并不相同。1998～2002年间，我国宏观经济领域出现通货紧缩，经济内生增长动力不足，银行惜贷、企业慎贷。由于货币信贷下滑是由微观主体造成的，利率变动很难发挥启动经济的作用。与过去不同，当前货币信贷增幅有限主要是因为需要贷款的高增长企业往往受到信贷约束，而不受信贷约束的企业因为效益不佳又不需要贷款。

2004年以来，我国大多数月份实际存款利率为负，引起社会上出现较大幅度上调利率的呼声。我们认为，利率是否需要调整，既要看货币信贷增长速度，更要看通货膨胀率。特别是后者，它也是货币政策服务的终极目标。目前为止，我国货币增长仍然低于2005年中央银行15％的谨慎增长目标，很难为加息提供事实依据。与此同时，考虑到今年物价水平调控目标是4％，那么CPI单月同比超出5％且环比为正可以成为我们连续小幅加息的根据，CPI连续3个月同比超过5％可以成为我们连续大幅加息的根据，而目前这些条件都不具备。之所以实际存款利率为负加息时机还不成熟，是因为目前信贷管制捆住了利率政策的手脚。

毋庸置疑，在宏观调控中采用一些信贷管制措施是必要的，对于迅速遏制宏观经济运行中出现的问题和不良倾向往往能够达到立竿见影的效果。但是这类方法仍应尽量少用，并且在时机允许条件下需要用相对市场化的措施来替代。这是因为，信贷管制在调控过程中往往要直接干预微观经济个体的经营行为，与我国市场化改革总体思路并不兼容。其次，既然信贷管制措施为人所定，一段时间过后就难免碍于各方利益和人情而最终流于形式，调控效果往往很难持久。也就是说，我们宜尽快放松信贷管制，注重采用相对市场化的利率手段来解决当前经济中出现的矛盾。事实上，在经济内生增长动力仍然强劲条件下，放松信贷管制的结果会一定程度导致货币信贷反弹，而这正是利率手段发挥作用的大好时机。

二、人民币汇率放开宜采取渐进路径

(一)扩大人民币汇率浮动范围已经不可避免

按照蒙代尔——弗莱明模型，在开放经济条件下，货币政策的独立性、汇率的稳定和资本自由流动三个目标不可兼得。作为一个主权大国，中国不可能放弃货币政策的独立。加上未来我国将选择资本的自由流动，实现资金资源的优化配置，这实际意味着我们将不得不放弃固定汇率体制。由此，也引出了我国汇率体制改革的两个重要内容：其一是通过逐步放开对资本项目的严格管制，实现人民币完全可自由兑换；其二是逐步扩大人民币汇率的浮动区间，最终实行完全由市场供求关系决定的浮动汇率制度。而且，汇率体制改革的两个方面实际也是一种互动关系。

值得关注的是，如果实行较为灵活汇率的步骤大大落后于资本项目的开放，很可能会诱发金融风险。实际上，1997年泰国在退出钉住汇率制度的过程中出现的教训，就是很好的例证。当时，泰国拥有390亿美元的外汇储备，占其当年GDP比例超过25％以上。拥有如此之多的外汇储备，泰国政府当然会认为自己有足够能力抵御投机力量对泰铢贬值的攻击。但事实却是投机攻击很快导致市场出现恐慌性泰铢抛售，泰国中央银行在外汇储备急剧下降的条件下不得不放弃钉住汇率制度。泰国的教训告诉我们，在本币汇率严重背离均衡水平、需要进行大幅汇率调整的情况下，被动无次序突然放弃固定汇率，将会造成汇率超调，引发金融市场的巨大波动；泰国的教训也告诉我们，一个国家要实现资本项目可兑换，应当首先放开对汇率的管制，实行更具弹性的汇率制度(至少在一定区间内进行自由浮动)。

1998年以后，人民币汇率水平变化不大，但中国在开放资本项目方面并没有停滞。根据国际货币基金组织确定的43个资本交易项目，我国实现可兑换的项目有8项，有较少限制的11项，有较多限制的18项，严格管制的有6项，严格管制项目数量不到总数的二成。2005年，国家外汇管理局还将推出新举措放松对资本项目的管制，这些措施包括支持保险机构、社保基金进行境外证券投资；允许国内企业境外上市募集资金经批准后存放境外或进行保值运作；对境外投资实行分类分级管理制度，加大对境外投资企业后续融资支持力度；进一步简化境外合格机构投资者外汇管理手续；引进国际开发机构在境内发行人民币债券等等。当然，在完善人民币汇率形成机制方面，我国也作了许多准备工作，例如国有商业银行财务重组和股份制改革的一个重要目的，即是使其能够更好适应未来更具灵活性的汇率机制。遗憾的是，在打开人民币汇率浮动区间问题上，最近几年我国始终未有实质性动作。换句话说，实行更有弹性的人民币汇率进程已经落后于资本项目放开的步伐。之所以没有发生金融风险，一是因为目前我国宏观经济运行与1998年经济下滑、人民币面临巨大贬值压力的情形有很大不同，二是因为资本项目至今没有完全放开。但是我们有理由相信，继续坚持几乎毫无弹性的汇率并且扩大资本项目开放种类，只会进一步加大出现金融风险的可能性。

实际上，长期实行一种偏离均衡水平的汇率，还会带来其它一系列问题。2003年，我国为中国银行和建设银行注资450亿美元，当年外汇储备仍然上升1168亿美元，而2004年外汇储备更增加2067亿美元，为历年外汇储备增加之最。由于维持相对固定的汇率，外汇占款上升导致基础货币投放过多，给货币政策操作带来很大困难。此外，偏离均衡的人民币汇率也导致了我国经济向外向型经济的倾斜以及向沿海地区经济的倾斜，从而在一定程度上造成经济结构的扭曲和社会福利的损失。

(二)扩大人民币汇率浮动区间宜注意方式方法

显而易见，人民币汇率向均衡水平调整，扩大汇率浮动范围，只是一个时机选择问题，而且需要强调方式方法。摆在我们面前的路径选择只有两个，其一是汇率形成机制的配套准备工作基本完成之后，一次性放开汇率浮动范围，直到汇率调整到均衡水平。其二是逐步扩大汇率浮动范围，逼近汇率均衡水平之后再慢慢完全放松浮动区间干预。我们认为，在汇率浮动范围扩大的路径选择上，应当遵循“弹簧原理”。也就是说，弹簧拉得越长、偏离平衡点越远，双手松开弹簧以后，弹簧会把手打得越痛；与此相反，弹簧越是接近均衡点，收缩的弹力就会越小，不会将手打痛。这一现象启示我们，在放开汇率浮动区间问题上，应当选择上面第二条路径，不至对经济产生巨大冲击。举例来说，如果人民币有升值压力，那么首先可以选择给人民币汇率上下各5％的浮动区间。当然，经济运行的结果可能是汇率很快升值5％。这时我们需要进行等待，直到下一个宏观经济稳定的时机出现，以便再次出其不意扩大汇率浮动范围。一旦时机成熟，可以再给汇率5％的升值空间。也就是说，我们不但拥有上次调整遗留的10％的向下贬值空间，而且拥有此次5％的向上升值空间，汇率浮动空间从上次的10％变为现在的15％。与之相反，如果经济面临贬值压力，我们则需要从贬值一侧出发，不断扩大汇率浮动空间。这样依次类推，即可使汇率浮动区间的中心汇率水平逐步接近均衡汇率。我们知道，对下一个汇率浮动区间扩大时机的等待快则几月，慢则几年。因此，伴随汇率形成机制漫长外围准备工作的进行，逐步放大汇率浮动区间，既是一种渐进式的稳妥方案，也有助于缩短我国汇率体制改革的时间。

需要补充说明的是，在扩大汇率浮动区间过程之中，始终都要关注现行经济政策与政策改革到位之间差异对汇率的潜在影响，即注意使汇率浮动区间中心水平接近潜在均衡汇率。举例来说，内外资企业所得税率并轨将是大势所趋，而并轨之后人民币升值压力势必大为减弱，这些影响必须给予足够关注。

三、利率与汇率互动中，利率仍然是重要的货币政策工具

(一)利率上调不会显著增加人民币升值压力

利率是治理经济过热的有效手段，而且，当前上调利率不会显著增加人民币升值压力。这是因为，我国中央银行利率(如1年期存、贷款利率)和美国联邦基金利率不具可比性。虽然同为各自国家的基准利率，但联邦基金利率是银行间同业拆借市场的隔夜利率，明显低于美国主要商业银行1年期存、贷款利率水平，将联邦基金利率与我国一年期存、贷款利率对照而认为中美之间存在较大利差，未免有失偏颇。

实际上，人民币在中国的各种期限存贷款、公债收益率/利率与美元在美国而不是中国的对应品种收益率/利率差别很小，甚至前者在某些期限品种上要低于后者。2004年6月30日以来，美国开始进入频繁加息的周期。截至目前为止，联邦储备银行已经连续7次加息，联邦基金利率升至2.75％，这使得美元在美国各档次定期利率开始明显超过对应档次人民币利率。

更为重要的是，赌人民币升值的投机资本只能是短期行为，将钱存放为中国境内定期存款套利的作法很不现实。这里有一个十分简单的常识，银行为没有到期提前抽逃的定期存款只能支付活期利率，而不是定期利率。因此，投机资本是否流入关键要看两国综合收益率对比，而不单纯是两国存款利率之差。总而言之，对上调利率可能引起人民币升值压力的担心并不现实，我国利率水平变动与否的依据主要是国内宏观经济走势，而不是美元利率。

(二)我国重要的货币政策常规工具仍然是利率而不是汇率

由于实行强制结售汇制度，我国外汇储备的迅猛增加完全转化为巨额的基础货币投放。为了防止通货膨胀，中央银行不得不进行对冲操作。2004年，我国外汇占款增加16098亿元，比上年多增4639亿元，外汇占款快速增长成为银行体系流动性增加的主渠道，这使中央银行流动性管理和货币调控面临较大压力。显然，出现这种局面和人民币汇率明显低估是密不可分的。因此，有些学者认为，在人民币汇率自由浮动之前，货币政策操作的常规工具应该是汇率，而不是利率。但是我们认为，上述观点有必要给予澄清。

首先，货币政策操作工具和操作目标不能混为一谈。前者具有外生性，也就是说，货币政策操作工具的数量或者水平能够为人所定，就像目前的人民银行存、贷款利率，它是我国中央银行自行制定的；而后者具有内生性，也就是说，货币政策操作目标是受到操作工具或者其他政策因素影响的一种变量，就像美国联邦基金利率，虽然利率水平高低由联储主席宣布，实际却是通过改变联邦基金市场准备金供给量来实现的。时至今日，虽然受到中央银行的严格调控，但是人民币汇率水平仍然有细微的波动。换句话说，人民币汇率目前最多是一种政策目标而不是操作工具。如果未来人民币汇率真的变为操作工具，这实际意味着汇率水平已无必要通过当局市场干预实现，只需人为制定即可。人民币汇率将变为真正意义上的固定汇率，这不符合中国汇率体制改革的方向！

其次，从国内经济发展来看，虽然我国贸易依存度逐年上升，但是总结各国历史经验来看，大国不可能是贸易立国。因此，中国未来发展决不应当脱离国内经济以及对国内经济的调控。虽然利率和汇率水平的改变都能对经济施加影响，但利率更主要的是通过影响经济中的国内部门来实现的，而汇率则主要通过影响对外部门来完成。这样看来，放弃利率而将汇率作为货币政策操作的常规工具实际等同于放弃宏观调控的主战场，而且与大国长期经济发展路径也是相违背的。从国际舆论环境来看，目前人民币汇率已经承受巨大国际舆论压力，如果将汇率直接用作货币政策操作工具、随时根据有利于自身发展原则进行人为调整，势必使人民币汇率承受更大的国际舆论，不利于为中国经济的长期发展创造和谐的国际环境。甚至在国际舆论过大的某些时点，人民币汇率出于被迫，可能要向不利于自身发展的方向作反向调整。

(三)公开市场操作宜与准备金政策灵活组合

我国公开市场操作手段之所以推陈出新，与对冲外汇占款压力不断加大是密不可分的。从1998～2002年的几个年份，我国经济基本处于通货紧缩阶段，对冲外汇占款的压力相对较小。因此从交易方式上看，当时公开市场操作只包括现券买(卖)断和逆(正)回购几种形式。2002年9月以后，我国开始尝试使用中央银行票据作为调节商业银行流动性的重要工具，很大程度弥补了市场短期债券不足的缺陷。随着人民币外汇占款的进一步上升，对冲操作任务也越变越重，而且随着央行之前发行的短期票据逐次到期，公开市场操作面临很大尴尬。为了解决这一问题，从2004年12月起，中央银行不得不开始发行3年期长期票据，既是为了替代已经到期的央行票据，也是为了延长新发行票据的到期时间。

但是，中央银行的上述作法实际是把矛盾推向未来，因为3年以后我们将面临着更大的央行票据到期压力和通货膨胀风险。而且，由于央行票据是要支付利息的，为了解决由此带来的财务成本问题，央行很可能需要再度增发货币，这也是一种潜在的通货膨胀风险。显然，中央银行公开市场操作很难在票据发行道路上走得很远，必须寻求新的替代手段。

当把视线从公开市场操作转移到另外一种货币政策工具——准备金率时，我们或许能够在一定程度上为上面的困惑找出答案。事实上，借助现券卖断、正回购或是票据发行等公开市场操作手段与提高准备金率具有异曲同工的效果，那就是一定程度上冻结市场资金。换句话说，必要时机上调准备金率可以为央行票据发行减轻负担，解救公开市场操作出现的尴尬局面。值得注意的是，准备金率手段是一剂猛药，容易引起经济大起大落。如果不是为了替代央行票据的大量发行或者票据到期的巨大压力，准备金率手段轻易不宜使用。