商业保险资金进入证券市场的政策与策略

【提要】商业保险资金进入股市，对中国保险业、证券业和整个业，都具有深刻的意义。从此，证券市场增添了强有力的机构投资者，保险业有了新的资本增值、资金运用和风险控制的渠道。保险资金入市，还与券商进入银行同业拆借市场一起，形成了银行、证券、保险资金一定程度的混合，部分改变了原来严格的分业经营模式。从趋势上看，中国金融体制有可能因此走上混业经营的道路。 【 正 文 】 在券商融资政策（进入银行同业拆借市场）出台之后，中国股票市场又迎来了新的生力军——保险公司。10月下旬，中国证监会和中国保监会发出通知，保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场已经获得国务院批准，即可付诸实施。主要内容包括：保险公司将在控制风险的基础上，在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金；经中国证监会批准发行的基金，将按一定比例向保险公司配售，并根据保险公司的投资需求增发新基金。 当前国际金融市场的一个重要特征，就是共同基金、保险金、养老金等机构投资者日益成为市场主体。在中国证券市场初具规模的情况下，培育一定数量的机构投资者，已经变得十分重要和紧迫。随着中国商业保险业特别是人寿保险业的快速发展，保险所管理的资金数量将会迅速增长，因此保险资金进入股票市场对于中国保险业的发展和证券市场的稳定，都有着十分重要的现实和长远意义。 “保险资金入市”政策的背景 一、中国保险公司的现状 1949年10月20日中国人民保险公司的正式成立标志着新中国保险业务的开始。改革开放后，迅速增长，保险需求旺盛，这也为中国保险市场的多元化提供了可能。继中国人民保险公司之后，中国太平洋保险公司、深圳平安保险公司相继成立，形成了三大全国性综合保险公司。据统计，全国共有31家保险公司，其中国有独资公司4家， 股份制公司9家，中外合资公司8家，外资保险分公司10家。保险市场初步形成以国有商业保险公司为主体、中外保险公司并存、多家保险公司竞争的新格局。国内保费收入也由1980年的4.6亿元发展到1998年的1247. 3亿元，增长271.2倍，平均每年增长36％； 开办险种也由最初的单一财产险，扩展到包括财产险、人身险、责任险和信用险四大类几百个险种；截至1999年第三季度，保险业总资产达到2389亿元人民币。1998年保险业上缴营业税48.2亿元，支付各类赔款555.9亿元。 二、保险资金可用于入市的规模和特点 1996年，中国3家主要保险公司拥有的资金量为1428.5亿元， 其中46.25％为现金及银行存款。从中国保险公司的资产结构情况来看， 保险业的资金运用率低，结构不合理，效益也非常差。保险企业的大部分资金是以活期存款存入银行或以现金形式持有的，投资收入少得可怜，名义收益率常比一年期储蓄存款利率还低，有些年份在扣除通货膨胀因素后的实际收益则为负数，使得这些资金不但没有产生应有的效益，反而造成了亏损。例如在1993年，原中国人民保险公司人寿险全年从可投资的203亿元中得到的利息收入为16亿元，当年的通货膨胀率为13.2％，而实际回报率为－5.3％。 根据中国1995年颁布实施的《保险法》规定，保险企业的投资方式仅限于：银行存款、买卖政府债券、买卖金融债券、国务院规定的其他资金运用形式。《保险法》对中国保险企业资金运用作出这样的规定，主要是考虑了中国目前金融市场的具体状况和保险公司的经营管理水平，这在短期内是有一定合理性的。但从长期来看，尤其是在中国保险对外开放的条件下，中国保险企业仍然依靠承保盈利，以目前50％左右的赔付率来维持发展，将会限制中国保险企业的竞争能力和保险业的发展。因此，必须在安全性的前提下，依靠保险资金的增值来推动中国 保险业的发展。 目前中国保险资金运作的不尽理想之处主要体现在以下两个方面： 1.保险资金运用渠道过窄。在1998年以前，中国保险资金的运用只能存在银行或购买国债。1998年10月12日，中国人民银行正式批准保险公司加入全国同业拆借市场，从事债券买卖业务。这一举措为保险资金运用无疑开辟了一条安全、高效的新渠道。但是这一市场目前虽有9000亿的存量，但交易不够活跃，限制了保险公司资金的大规模进入。 2.对保险资金运用重视不够。一方面，运用受到一定的政策限制，另一方面，保险公司“重规模、轻效益”的思想也导致了对保险资金的有效运用。从全国几大保险公司的情况看，保险资金的40～60％是现金和银行存款。1996年，中保708亿元总资产中现金和银行存款为389.09亿元，占49.84％；太保83.9亿元的总资产中现金和银行存款为34.36亿元，占40.95％；平保76.18亿元总资产中现金和银行存款为37.72亿元，占38.72％。 投资是保险行业的核心业务，没有投资等于是没有保险行业。保险行业的主要存在目标是运用金融工具实现风险转移。保费是风险转移的价格，但由于市场的竞争，使得这个价格往往不够支付转移的成本。所以，没有保险投资，整个保险行业的经营是不能维持下去的。 保险公司可运用的资金主要有两部分：一部分是资本金，它是由股东认缴的股金或国有保险公司的资本金。在正常情况下，保险公司的资本金除上缴部分保证金外，基本处于闲置状态，因此可以提供给保险公司进行长期投资；另一部分是准备金，它是保险公司为保障被保险人的利益，从收取的保费中按期和按一定比例提留的资金。准备金是保险公司的负债，但由于保险公司的赔偿与给付是在未来时间完成的，所以这部分资金也长期掌握在保险公司手中。截至1999年9月， 中国保险资产总额达2389.6亿元，如果允许5％进行证券投资，则将有120亿元可以入市。如果允许按总资产15～20 ％进行证券投资， 则入市资金规模将达359～478亿元。1998年中国保险公司的保费年收入已达1247 亿元， 从1994年以来，年增长率达18.6％；考虑到保险市场的发展趋势和国外保险公司的进入，今后几年保持这个速度应不成。随着现有保险公司不断增资扩股和拓展业务，我们认为今后几年中国保险资产总额的年增长率将可能高于保费的年增长率，预计将保持在20％左右。则至2000年和2005年，中国保险资产总额将分别达到2867亿元和7135亿元，可入市资金也将分别达到500亿元和1248亿元。 可用于入市的保险资金主要有以下几个特点： 第一，规模较大，潜力可观。1996年，美、英、日、韩等国的保险费收入分别为6529.9亿美元、1370.61亿美元、5195.89亿美元、624.70亿美元，占GDP的比重分别为8.55％、10.71％、11.7％、13.24％。 中国保险费收入在1998年达到1247亿元人民币，占GDP的比重为1.57％，这一比例说明中国保险业与发达国家保险业相比还有相当大的差距，但也可看到中国保险业的巨大发展潜力，同时还可看到中国在发展市场经济过程中，需要逐步累积大量的保险资金以保障的稳定和国家的建设。 第二，稳定性强。在资本市场上政府投入资金非常有限，企业和个人的资金变现要求很强，受各种因素资金规模变动很大，使得企业、个人资金面临较高的信用风险。而保险金的交纳具有性，保险金的给付与赔偿也纯粹由客观条件决定，所以投保人一般不轻易退保，这样就给保险公司提供了一个稳定的资金来源。 第三，期限长。一般情况下，人寿保险的保障期限都很长，大部分保障几十年乃至被保险人的一生。财产保险虽然一般只保障一年，但是由于社会潜在的保障需求巨大，因此这部分保险费只是在不同保险公司之间进行再分配，而从保险行业整体上考虑，其总量是呈增长态势的。从中国保险市场的发展趋势来看，人寿保险将在未来保险市场上占有越来越大的份额，因此保险资金的长期性将会得到根本保障。 保险资金规模性、稳定性、长期性的特点，决定了它与证券市场的资金需求是吻合的，因此它也必然成为证券市场尤其是股票市场的重要资金来源。 附图{图} 图1 1994年以来中国保险业保费总收入 三、保险资金入市的意义 1.保险资金进入证券市场是市场经济发展的客观要求 国外保险公司资本增值和资金运用的基本经验， 我们可以发现，保险资金进入证券市场并通过证券市场达到增值目的，不仅是市场经济发展的结果，而且推动了证券市场、保险市场的进一步深化。如美国在1967～1986年的近20年时间里，保险业承保业务只有5 个年度略有盈余，其他15年都出现1.1～8.3％的亏损，而此期间资金运用的收益率在两位数以上。在90年代英国寿险公司各项投资中，投资于有价证券的资金占72.3％，银行存款仅占4.8％。 而中国保险业的银行存款占总资产比例为38％，证券投资占23％，且绝大部分证券投资是国债、金融债。允许保险资金进入证券市场不仅使保险公司得到可持续发展，而且有利于对外开放和参与国际保险市场的竞争。 2.保险资金入市是国家控制金融风险的需要 从国家防范金融风险的角度看，即使不是因为降息使得保险公司的投资压力增大，保险资金也应该入市。自亚洲金融危机发生以来，银行系统的风险已经得到了国家管理层的高度重视，1998年财政部先是发行了300亿元的特别国债用于拨补四大国有商业银行的资本金， 后来又发行了面向商业银行的特别国债，以改善国有银行的资产质量。但保险公司的风险似乎还没有得到足够的重视，国内保险公司在经营中除了存在资金成本与投资收益倒挂问题外，都不同程度地出现了保险资金沉淀的现象。例如人保1990～1994年平均货币资金占总资产的49.44％， 投资只占了23％左右（美国产险投资率达85％，寿险达96％）；其他保险公司也都存在资金找不到合适投向的问题。 因此在解决银行等金融机构问题的同时，也应使保险资金入市，以拓宽保险公司的资金运用途径，提高保险资金的收益水平，降低保险公司目前的风险，使国内保险公司更有实力同国外保险公司竞争，为金融市场的逐步开放创造有利的条件。 3.保险资金入市有利于提高保险公司业绩 由于目前保险资金的运用仅限于政府债券、金融债券和银行存款，因此银行存款利率及债券利率的变动以及国债发行量的变化对保险公司绩效的影响是非常大的。从银行存款角度来讲，最近3年来国家7次降低利率使保险公司的资金成本高于存款利率。据统计，中国保险资金的平均成本高达6.5％左右，而目前的5年期存款利率只有2.88％，活期存款利率连1％都不到。如果将保险资金存于银行， 将出现严重的利率倒挂状况，会导致保险公司出现亏损。 从国债发行规模的角度来讲，目前国债的投资渠道也无法满足保险资金运用的需要。自1997年9月以来， 可流通的国债总额按面值仅有980亿元，扣除银行持有的国债，交易所内的流通总量估计不到500亿元，这些国债由证券投资基金、证券公司、保险公司及其他机构投资者共同分享，保险公司所能获取的份额是极为有限的。因为大量资金无处使用，有的保险公司不得不转而购买流通性极差的凭证式国债，这对强调资金流动性的保险公司来讲，可谓是迫不得已的选择。 1980年以来，中国保险业以年均37.6％的速度增长，但同发达国家相比仍有明显差距。1998年中国保费收入占GDP 的比重（即保险深度）为1.55％，人均保费（即保险密度）为12美元左右， 远低于发达国家4％和200美元的平均水平。预计今后至少10年内， 中国保险市场仍会处于高速发展时期。但是，随着我国金融市场利率的逐步自由化，预计到2010年市场利率水平将低于4％；如果保险公司营运成本维持现状， 由于投资利差的存在，保费收入越高就意味着亏损越大。 所以，巨额的保险资金急需找到合适的投资渠道，而证券市场则为保险资金提供了一个良好的投资渠道：相对于国债来说，它收益较高；相对于实业投资来说，它流动性强。这些都符合保险资金的投资要求。 4.保险资金入市有利于繁荣证券市场 截至1999年11月4日，中国的上市公司已经增加到930家，A、B股总股本增加到2824亿股，基金383.9亿单位，总市值超过了2.8万亿元。市场扩大了之后，对资金的要求就与以前不同了。为了维持市场一定程度的换手率，或者推动指数一定幅度的上涨，今天的股市所需的资金数量已经大大超过几年前。小市场靠投机性资金即能生存，而大市场的正常运行和稳步发展，需要开辟更为广阔的资金来源，吸引更为庞大、更为稳定的投资性资金。 国外证券市场是以基金投资者为主的，而中国证券市场上投资基金的力量还很弱，证券市场的资金来源远远不能满足市场需要。据统计，在4600多万户的投资群体中，中小散户占80％以上。17只新基金的资金总额为410亿元，即使加上老基金（包括巨博 、长阳、 湘证三只由老基金改制、扩募而成的证券投资基金），资金总额也不超过515亿元， 与沪深股市目前9000亿元左右的流通市值相比，所占比例极小，远远不能达到稳定市场、引导市场的目的。 因此，为了“将一个充满生机与活力的证券市场带入二十一世纪”，发展机构投资者就成了中国证券市场的当务之急。保险公司资金实力雄厚，无疑是最有能力成为投资者的机构，如果能够作为机构投资者进入证券市场，将为股市带来巨额增量资金，进而有利于股市的稳定发展与国企改革的深入进行。 保险资金入市政策对我国金融管理体制和资本市场的深远影响 一、顺应国际潮流，打破我国金融管理体制中证券、银行、保险、信托分业经营的藩篱，实现资本在金融市场上的自由流动和金融市场的一体化 银行与证券分业管理制度起源于1929年经济大危机后的美国。 从1929年到1933年，受严重经济危机的影响，美国银行倒闭达9000家。经过调查研究发现，银行倒闭的重要原因就是银行从事了大量高风险的证券业务。因此，美国国会在1933年通过了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，法案中规定银行与证券分业经营，开创了银证分业管理制度的先河。 80年代以后，西方国家掀起了金融自由化的浪潮。技术和数理统计在金融业务中得到广泛，推动了金融创新的飞速发展，大量资金在银行与证券之间流动，它们的业务界限越来越难以界定。受此影响，美国、英国、日本等发达国家放松了对分业经营的管理，银行和证券业出现了重新融合的趋势。花旗集团同旅行者集团于1998年合并后，美国国会不得不修订《格拉斯－斯蒂格尔法案》，允许花旗集团自由经营旅行者集团的保险业务。1999年11月4日， 美国国会两院分别以压倒多数通过了《金融服务化法案》的最后文本，取消了《格拉斯－斯蒂格尔法案》对商业银行、证券公司和保险公司跨界经营的限制，这意味着继欧洲之后，提供全面金融服务的“金融超市”又多了一个实力强劲的群体。 中国金融市场在发展初期实行的是合业管理。当时，国内绝大多数证券经营机构和银行、保险、信托都有股权或管理上的从属关系，这对中国证券市场早期的建立和迅速发展起到了积极作用。然而，经过几年的实践，这种体系产生了不少问题，所以1995年通过的《中华人民共和国商业银行法》明确规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”从此，中国的银行和信托、证券分业经营有了依据。之后，中国一直实行证券、银行、保险、信托分业经营。1997年上半年，中国人民银行下发了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》、《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，进一步支持了分业经营的贯彻执行。经过这些年的努力，分业经营取得了一定成绩，对于稳定中国金融秩序起到了重要作用。 就目前中国的实际情况而言，在未来几年内，还应该继续严格坚持分业经营的管理体制。因为中国证券市场发育不成熟，合业经营会助长证券市场的投机；银行资金实力强，合业容易产生垄断，不利于证券市场的发展；中国银行自我控制能力较弱，合业不利于银行体系的安全；中国金融业缺乏严格的法律约束，合业会引起金融秩序的混乱。 但是，分业经营的体制弊端也是显而易见的：人为地割裂货币市场、资本市场之间的天然联系，阻止资本在各个金融子市场间的流动，不仅不利于中央银行货币政策的有效传导，而且不利于金融市场的深化。同时，加入WTO的进程使我们感到金融市场的开放已经迫在眉睫，而且开放的速度可能超过想象。即使我们不遵循“国民待遇”原则，使花旗集团这样的金融“巨无霸”在我国国内的业务受到严格限制，但让我们那些规模小得可怜的银行、证券、保险、信托公司分头对付具有“金融超市”背景的国际金融集团的冲击，也是心有余而力不足的。所以，我们不但需要在行业内部进行整合，加大企业规模，而且也要国外经验，在控制风险的基础上减少经营业务的限制，形成中国的金融集团（除光大集团外，中信、平安在香港上市就是一个信号），去参加国际竞争。另一方面，国企改革的紧迫性也需要资金在行业间的流通取得突破。国企改革包括改善国企财务和融资结构，要加大直接融资的比例，就要使资金不在部分行业“沉淀”下来，使资本市场活跃起来，提高资金使用效率，改善国企整体上资本不足的窘境。 因此，近期出台的“券商融资”、“保险资金入市”等政策，在一定程度上打破了分业经营的传统管理体制，券商进入银行同业拆借市场，使银行资金合法、快速地进入股市，保险公司购买和配售证 券投资基金后，能够间接投资股市。在这一基础上，银行、证券和保险的资金达到了一定程度的混合，进而分业经营管理的模式有了一些改变，管理上的难度加大了。从趋势上看，中国金融体制有可能因此而逐步发展为混业经营的模式。 二、利率自由化是金融深化的主题，保险资金入市的政策将有利于形成我国的市场利率 利率调控，是中国宏观经济政策的主要内容之一。多年来，在经济体制改革过程中，政府一直注重利率体制改革。党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》为利率改革指出了目标：“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。”1993年12月，《国务院关于金融体制改革的决定》也明确指出：“中国人民银行要制定存、贷款利率的上下限，进一步理顺存款利率、贷款利率、有价证券利率之间的关系；各类利率要反映期限、成本、风险的区别，保持合理利差；逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系。”经过几年的发展，利率体制的改革取得了非常大的成就，基本达到了预期的目标：中央银行适时调整基准利率、商业银行贷款利率在一定限度内浮动、同业拆借市场利率市场化、国债回购市场形成等等。 但这还远远不够，因为证券、银行、保险是中国金融市场中最主要的组成部分，也是经济活动中资金流动量最大、最频繁的领域，如果这些领域之间的资金相互分割，就无法形成整个社会的市场利率。如果资金能够在这几个市场之间充分、自由地流动，就有利于有效配置社会资源，促进各个行业资金供求的平衡，在整个市场中形成大致相当的资金收益率，进而可以形成统一的资金融通利率，最终实现利率市场化和自由化。 三、扩大证券市场资金来源，解决证券市场资金供求不平衡 保险资金入市是个战略性政策，和减持国有股及国有经济的战略性调整有相当丰富的联系。按照这一政策，保险资金可以购买二级市场上流通的证券投资基金，也可以在一级市场上参加新发行的证券投资基金的配售。随着保险资金入市量的不断增加，在证券市场一、二级市场上的资金都会大大增加，有利于活跃市场、配合国企改革和上市发行。随着国企改革三年解困攻坚阶段的到来，虽说不能“一股就灵”，但扩大直接融资比例的政策已使新股发行云卷浪涌，解决证券市场上资金供求不平衡问题已是迫在眉睫。随着保险市场的蓬勃发展，保险资金入市将与其他政策（三类企业入市等）一起，解决市场的投资需求问题。关于保险资金入市的可能数量，我们在前文已加以。 四、“保险资金入市”有利于证券投资基金市场价值的发现。 现在，不少证券投资基金的市场价格都低于其净资产价。虽然市场存在短期下行的预期，但长期来看，中国股票市场必将会随着经济的增长展现出一个上升格局。证券投资基金将从中获得不菲的收益，应该会高于同期的银行存款利率水平（例如今年第三季度，证券投资基金平均净值增长2.17％，而深市综指增长－2.43％， 3 个月定期存款利率为1.98％）。但目前股市的大多数参与者都抱着一定的投机心理，希望短期内获得远高于存款利率的收益，自然不热衷于投资讲求稳定的证券投资基金。而保险公司就不同，它们要求长期稳定增长，收益率高过成本率就可以通过规模经营获取巨额利润，所以证券投资基金确实符合保险资金的“胃口”。同时，保险公司最拿手的就是对各种收益率的“精算”，通过保险公司精确的计算和其资金的参与，证券投资基金的长期投资价值一定能够在市场价格上体现出来。 国外保险资金进入证券市场的基本经验 附图{图} 图2 1975～1992年6国承保盈亏率（盈率／保费） 保险公司作为非银行的金融企业，其利润创造从何而来？保险公司的业务分为两大块：一是承保，其利润为基本持平或亏损，主要作用是吸纳资金；二是投资，以创造利润。从西方保险业六大国的承保盈亏率和投资收益率状况，我们不难发现各国保险业的上述经营之道和生存发展之路（见图2、图3）。 由此可见，没有资金运作，保险公司将难以为继，而开辟多种投资渠道是保险公司经营的内在客观要求。 附图{图} 图3 1975～1992年6国投资收益率（投资收益／保费） 一、保险基金的规模 在国际资本市场上，保险基金连同养老基金和投资基金成为传统的三大基金类机构投资者。保险基金，来源于保险业经营中的沉淀资金。由于保险商品尤其是寿险商品的特点，保费收入和保险金的支出有时间差和数量差，在很长一段时间内，现金流入要大于现 金流出。从动态的角度看，就有一笔资金长期沉淀在保险公司手中，从而形成了保险基金。 从5个主要发达国家保险基金的资产规模（见表1）可以看出，保险公司形成的保险基金在三大基金类机构投资者资产规模总额中占43％，位居三大基金之首。由于保险基金与其他基金在资产来源、目的、性质上具有不同特点，资金运用原则和具体的投资组合也就会有差异。养老基金要求保障退休职工的收入和生活水平免受通货膨胀之累，对资金运用的安全性和收益性要求特别高。 表1 1992年三大基金规模对比 单位：亿美元 类 别 加拿大 德国 日本 英国 美国 总计 所占比重 养老基金 1917 626 1919 6705 33343 44510 38% 人寿保险 1318 3414 12148 5747 16245 38872 33% 公司 非人寿保 1879 2185 956 6287 11307 10% 险公司 投资基金 529 1716 3469 912 15954 22580 19%

资料来源：国际货币基金组织，《国际资本市场前景和政策》，出版社，1996年。 投资基金则根据风险收益匹配原则，不同投资组合中对应着不同的风险和收益，有追求价值成长型、追求高风险高收益型、追求稳健绩优型等多种不同类型之分。而保险基金由于是投保人的资金、保险公司的负债，并且根据精算原则，资金运用也特别强调安全性，风险管理上有资产负债匹配管理等。对于保险基金进入资本市场，各国均采取审慎开放的原则。 二、新兴化国家和发达国家对保险基金投资的限制 以寿险资金为例，由于期限较长，为其灵活多样地运作资金提供了客观条件，同时由于其具有保值增值及到期偿付的特点，必须绝对保证资金的安全性，这不仅关系到保险经营成果，还直接到国家的金融稳定乃至稳定。所以，既要选择适当的投资方式，又要防范各种外部市场风险，世界各国在保险法中根据本国实际，在规定投资方式的同时，严格规定投资比例。 表2 部分国家（州）保险法所规定的投资比例 国外保险法所规定的投资 日本 韩国 新加坡 美国 比例(%) 股票投资不得超过总资产 30 40 45 20 不动产投资不得超过总资 20 15 25 10 产 购买同一公司的债券和股 10 10 5 票以及为抵押的放款不得 超过总资产 同一个的货款不得超过总 10 3 资产 对同一物件为抵押的不得 5 5 33 超过总资产: 美国为不超过不动产价值 海外投资不得超过该保险 30 30 基金

注：美国《保险法》由于由各州单独立法，比例限制有所不同，例如此表所示20％为纽约州规定。 由表2可见，各国既将股票市场对保险基金开放， 又严格限制股票投资比例，而且发达国家比新兴工业化国家更为严格。同时将对不动产的投资也限制在一个较小的比例内。各国尤其注意对保险基金投资运作的分散性的要求，以降低风险，因而对同一股票、债券、贷款的投入以及作为抵押的放款作出规定。美国还对海外投资作出限制。可以看出，各国对保险基金的监管兼顾了安全性和收益性双项要求。 三、各国保险基金运作的发展趋势 各国保险基金运作总的发展趋势是投资多样化，其中最为突出的是投资 于货币市场工具诸如现金、银行存款、银行票据、抵押贷款和实物资产等的比例日益趋小，而投资于资本市场工具诸如股票、债券等的比例日益增加，即投资的证券化趋势不断增强。从美国和日本保险公司资产分布的变化便能得到验证。 表3 1920～1997年500家美国寿险公司资产分布表（％） 年度 政府 公司 股票 抵押 不动产 保单 其他 公债 债券 贷款 贷款 1920 18.4 26.7 1.0 33.4 2.3 11.7 6.5 1980 6.9 37.5 9.9 27.4 3.1 8.6 6.6 1997 15.2 41.1 23.2 8.1 1.8 4.1 6.5

从表3可以看出， 美国政府早期对寿险公司的资金运用既注重证券化又对股票投资予以严格控制，1920年用于证券市场的投资占45％左右，其中股票投资仅占1％。到1980年，这一比例发生了变化， 用于证券市场的投资占寿险资产的比重已上升至54％左右，其中股票投资已达9.9％；而到1997年，用于证券市场的投资已近80％，其中股票投资更是高达23.2％。由于美国政府对保险投资的有效管理和合理引导，确保了保险公司的变现、偿付和赢利能力。 表4 1975～1986年日本寿险公司资产分布表（％） 年 现金 有价证券 一般 条件 不 其 度 与存 证券 其中 贷款 贷款 动 他 款 合计 股票 产 1975 1.2 21.7 18.1 62.5 5.4 7.9 1.3 1981 1.9 32.1 16.9 53.9 4.3 6.1 1.6 1986 11.6 41.5 17.0 35.9 3.3 5.8 2.4

从表4可见，日本寿险公司对有价证券的投资从1975年的21.7 ％上升到1986年的41.5％，而同期贷款则相应从67.9％下降到39.2％。 四、对寿险公司和产险公司资金运作的不同管理 对于寿险公司而言，由于沉淀的资金期限很长，除了保证资金安全外，同样要追求盈利和金融创新。为了保证寿险公司在证券市场上投资的安全，美国对保险公司实施的一般原则也有限制性规定：一是保险公司对股票和较低投资级别的垃圾债券的投资要投入较少资金，因为这些资产的风险较大，市价的下降将减少人寿险公司的盈余，甚至危及投保人的利益；二是不鼓励人寿险公司的管理人员通过债券市场上过于复杂的交易（如掉期）来获取利益，即限制对衍生市场的参与。同时，又在鼓励投资股票的基础上，允许进行金融创新，促进保险合约的金融化和证券化。例如美国寿险公司的一部分保险单还直接构成证券商品系列，兼有保险和投资的功能，主要包括通用人寿险、通用可变寿险、年金以及担保投资合约。 对于产险公司而言，由于沉淀资金的期限比寿险公司短得多，因而保证资金安全和维持变现和偿付能力是重中之重。例如，1991年底，美国财产险公司有近6000亿美元资产，在其投资资产中，联邦政府债券及机构债券占22％，地方政府债券占36％，公司债券占18.4％，股票占19.7％，抵押贷款占1.4％。也就是说，投资的97.2 ％是用于证券市场，其中债券占77.2％，不到1／4为股票。 因此，对于保险基金运作的管理不能一概而论，应该将寿险公司和产险公司区别开来，进行类别管理。 保险资金入市的形式选择和内部风险监管 一、保险资金入市的形式选择 按照中国《保险法》第1 04条的规定， 中国保险公司的资金运用渠道十分狭窄，只能投资于银行存款、政府债券和金融债券。这些金融产品的共同特点是安全性高、盈利性差。特别是在经历了7 次降息以后，保险资金的收益率迅速下降，保险公司面临出现大幅亏损的严重威胁。因此，目前迫切需要为保险公司开拓新的投资渠道，以提高保险资金的投资收益率。对于保险资金如何进入资本市场，界不乏探讨，主要有以下几种可能类型： 1.通过购买证券投资基金间接进入证券市场。 这是目前国内允许入市的唯一方式。在日前中国证监会和中国保监会的通知中，规定保险公司可通过购买证券投资基金而间接进入证券市场，从事一级市场基金的配售和二级市场基金的买卖。这种方式是让保险公司通过内部投资管理部门或专业的投资子公司，在一级市场申购和在二级市场买卖已上市的基金，自主运用保险资金，实现保险资金的保值、增值。 以这种方式入市不存在任何障碍，而且有利于为保险业培养一批专业证券投资人才，提高保险行业的整体投资水平，因此目前允许保险资金进入证券市场正是采用这种方式。 2.委托理财。 这种方式是保险公司通过与受托人签订委托证券投资协议的形式，将保险资金交给受托人来管理，以实现保险资金的保值、增值。为了保障资金的安全，受托人必须是全国性的、信誉良好的大型证券公司或信托投资公司。 这种方式的运作需要调整信托关系的基本法——《信托法》的出台，而该法目前尚处于酝酿阶段，保险资金以这种方式入市缺乏必要的法律保障。因此大规模保险资金采用这种方式入市的可能性不大。但对于那些规模小、无力进行独立投资的保险公司而言，这种方法是一个较好的选择。 3.以私募形式设立证券保险基金。 通过设立证券投资保险基金的方式使保险资金进入股票市场是目前证券界人士普遍认可的一种方式。具体做法是由几家保险公司以私募的形式共同发起设立封闭式的证券投资保险基金，并委托专业的基金管理公司来管理，各公司按出资比例分享利润、共担风险。 目前，保险资金通过设立证券投资保险基金的方式入市尚无法律依据。这种方式的运作需要相关政策法规的出台，否则基金的设立、托管、运作等将无法可依，保险公司的利益也无法得到保障。因此，保险资金要通过这种方式入市，首先必须填补法律上的空白，最简便的方法是参照《证券投资基金管理办法》的规定，由国务院制定关于证券投资保险基金运作的行政性法规。 4.允许保险公司成为证券投资基金的发起人。 按照中国《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金发起人只能是证券公司、信托投资公司和基金管理公司，将保险公司排除在外。然而保险公司拥有大量的负债资金，保险资金保值和增值的压力非常大。因此，从提高整个资源使用效率的角度看，让保险公司作为证券投资基金的主要发起人之一是一个双赢策略。 《证券投资基金管理暂行办法》将保险公司排除在证券投资基金发起人之外，为保险资金通过这种方式进入股票市场设置了法律上的障碍。然而，考虑到这种方式所独具的优势，建议修改《证券投资基金管理暂行办法》，拓宽发起人的范围。从可行性上看，修改《暂行办法》比重新制定关于证券投资保险基金的法律法规要容易得多。 5.以战略投资者的身份进入证券市场。 战略投资者的称谓首见于今年中国证监会发出的《关于进一步完善股票发行方式的通知》。该《通知》对股票发行方式作出了重大的变革，也为保险资金进入证券市场提供了一个很好的方式。在该《通知》中，战略投资者可参与股票配售，而战略投资者被定义为“与改造公司业务联系紧密且欲长期持有发行股票的企业法人”。因此保险公司能否以战略投资者的身份参与股票定向配售，尚需得到监管部门的明确认可；同时保险公司在配售股票超出持有期限后如何管理，也是保险公司必须考虑的。 6.目前关于保险资金入市的探讨一般只局限于购买基金，但允许保险资金直接入市购买股票是国际上通行的做法，也将是中国未来的发展趋势。随着中国资本市场的发展壮大和保险公司资产管理人才的培育成熟，预计未来允许保险资金直接购买股票是必然的。这也是讨论保险资金入市问题时不容忽略的形式之一。 二、保险资金入市的内部风险监管 对于保险资金进入证券市场如何进行监管，中国《保险法》和《证券法》都未作出详细的规定，保险公司内部也缺少资产负债管理系统（ALM）。因此，尽快制定一套规范保险资金入市的规则， 才能对保险资金在证券市场中的运作进行有力的 监督和规范，才能防范金融风险，保证证券市场安全运行，这也是保险资金入市的关键。 对保险资金的风险监管，从宏观的角度来考虑，主要是对保险资金入市的运作形式和比例进行限制。所谓比例限制指对每类投资项目占公司总资产的比例加以限制，以保证保险公司资产质量的可靠性与投资回报的稳定性。它能严格控制投资方向和种类，又能给予保险公司相对宽松的投资环境，保证保险资金得以稳健而灵活地运用。德国保险法规定保险公司投资不动产的资金不得超过总资产的40％，日本保险法规定保险公司购买同一公司的公司债、股票以及以此为抵押的放款不得超过总资产的10％。各发达国家（地区）保险资金运用的详细规定请见表5。 表5 发达国家保险资金投资的比例监管 美国 英国 法国 德国 日本 香港 股市 <20% <48% <65% <30% <30% <35% <20% 公司 无 无 无 无 无 无 无 债券 房产 <10% 无 <10% <40% <20% <19% <30% 投资 海外 <10% 无 无 限于被 <30% <5% 负债的 控制债 20%以 务同额 内 投资 的资产 贷款 无 无 5% <10% 无 <35% 无

注：<表示不超过总的比例。 根据国外现行的状况和中国资本市场的实际情况，我们认为，目前对保险基金进入资本市场的比例控制在15％较适宜；对于保险公司来说，15％的风险是可以承受。另外，经过近几年的发展，中国保费收入的结构发生了较大变化，寿险保费已经超过财产险保费占有市场的绝对份额。在寿险保费中，长期的寿险业务已经成为寿险保费收入的主要部分，这部分资金抵御股市短期波动的能力较强，比较适宜股市投资。另外从微观角度考虑，保险资金入市更多的风险仍需由保险公司自身来承担；因此对保险资金入市风险监管的关键在于其内部风险监管机制的形成和公司内部证券投资人才的培育。 从国外的发展经验来看，保险资金投资渠道的多样化，是建立在一整套成熟的保费运用管理和风险规避机制上的，这一机制主要体现在以下几方面： 1.建立健全风险评估机制，对不同风险的投资工具的比例加以限制。 从投资的三大要素即安全性、流动性和收益性来看，保险公司更强调资金运用的安全性。因此，准确把握各投资工具的风险大小对保费的投资是至关重要的。许多国家的保险监管机构并不是完全放开对保险资金运用领域的控制，也存在一些保费禁止和限入的投资领域和行业。按照美国保险业风险资本管理要求中对各种资产的风险权重的评估，可以得出一些常见投资工具的风险排名：普通股（20％）＞房地产（10％）＞按揭贷款（5％）＞市政债券、MBS、CMOS、ABS*及A－AAA级公司债券（0.3％）＞国库券（0.0％）。 美国对保费投资监管相对严格，对于保险资金投资股票、债券、房地产等的规模，有关联邦法和各州的法律都作了明确具体的限制。例如，在有关中、低等级债券投资规定（IMGLGO）中，美国保监会（ NAIC，National Association of Insurance Commissioners ）将债券分为6个等级，限制各等级债券投资额不得超过NAIC认可的水平。 2.根据负债（险种）类型的不同，合理运用组合投资，进一步弱化风险。 保险公司从自己的负债结构出发，寻求与其匹配的投资工具获得相对较高的收益，是投资管理和风险防范的基本。保费来源的不同，也对应了不同的偿还期限和偿还压力，这需要保险公司将这些因素纳入投资组合中来考虑。 简单来说， 在长期债券利率含有流动风险贴水的前提下，寿险公司由于保险责任期长、对利率敏感，可较多投资于长期债券；而产险责任期较短，资金流动性较强，可适当投资股票市场。从这一点出发，按照资本资产定价理论并运用投资组合，可进一步弱化非系统性风险。保险公司如能创新保险工具，推出带有投资性质的险种，适当转移部分风险给保单持有人，也是弱化风险的一种有效方式。 3.建立健全科学的监管制度，加强对保险投资行为的监管。 保险公司的偿付能力是保监会最重要的监管目标。从国外情况来看，保险监管层对保险资金运用的监管也主要从定期检查其偿付能力来间接控制，通常不具体规定保险资金的投资方式和投资比例。因此，根据险种偿付风险大小的不同，科学规定不同的偿付能力标准，增强监管标准的可操作性，是风险控制最基础的工作。 除实施保监会定期和临时性检查制度外，英国保险业实施的指定精算师监管方式，发挥精算师对保险公司的监管作用，对风险控制也很有意义。另外还可通过独立的保险公司资产评估机构，对保险公司的资产状况给出评价，这一方面能够使信息更加公开化，便于监管层精简职能，更公正地监管保险公司；另一方面也方便消费者对保险公司进行选择，客观上对保险公司形成第三方约束。 4.通过专业的保险基金来运作保险资金，有利于控制投资风险。 保险公司的资金管理，通常有两种方式：一种是通过内部设立的投资部门，如证券部、国债部、不动产管理部等分支机构来完成；另一种就是成立专门为资金运用服务的资产管理公司，接受母公司委托独立从事资产管理工作。通过成立适合保险资金投资理念的专业投资管理机构，如保险基金管理公司，对保险资金进行专业化管理，也有利于控制投资风险。 5.在保险公司内部建立完整的风险投资监控体系。 保险公司内部风险监控机制的建立，将决定保险资金的入市深度。建立科学投资决策制度，一方面可以使投资决策程序化和规范化，投资决策一般应由投资管理委员会决定，按程序进行；另一方面可以使投资决策建立在专家和专业机构确定的投资风险评估和现金流量的基础之上，同时对资金调度、投资策略、资产分配、资产管理采取专业化管理。比如，对投保报单，可分为一般账户和特别账户分别收纳和管理不同类型保单的现金流入，根据保险给付情况决定的投资期限长短、公司偿付能力和风险承受力的不同安排相应的投资策略和投资组合，并根据市场状况适时调整资本结构。